威高骨科净利维稳靠粉饰业绩? 估值2年增55亿

　　中国经济网北京6月30日讯(记者臧允浩)日前，恒基达鑫公告称，威高骨科拟借壳恒基达鑫回归A股上市，作价为60.6亿元。威高骨科为港股上市企业威高股份子公司。威高股份此举，意在实现威高骨科的分拆上市。

　　中国经济网记者注意到，在过去两年的时间里，威高骨科的估值由5.1亿元猛增至如今的60.6亿元，增长率高达1088.24%。

　　值得注意的是，估值不菲的威高股份在业绩状况上却存在诸多蹊跷。2013-2015年，威高骨科的收入分别为5.12亿元、6.02亿元、6.7亿元，2014年、2015年收入同比增速分别为17.46%、11.31%，增速并不高。

　　不过，威高骨科的应收账款却出现爆发式增长，2013-2015年，其应收账款账面价值分别为2635.35万元、4852.18万元、1.17亿元，2014年、2015年分别增长84.12%、130.87%，远超当年收入增速。

　　对于应收账款大幅增加，相关交易预案显示，基于长期的合作关系及为了更好地应对市场竞争，威高骨科2014年及2015年放宽了对主要客户的信用政策，应收账款余额相应快速增长。

　　据《证券市场周刊》分析报道，威高骨科近年来的应收账款增速远远高于收入，存在粉饰业绩之嫌。同时，其背后的客户存在诸多蹊跷，或者背景神秘、难觅踪迹，或者资本实力欠佳。

　　中国经济网记者注意到，近年来威高骨科毛利率呈逐年下降趋势，2013-2015年的毛利率分别为81.02%、74.97%、74.19%。不过，威高骨科的业绩却相当平稳。数据显示，威高骨科2013-2015年归属于母公司净利润分别为2.19亿元、2.18亿元以及2.2亿元。三年时间里，公司净利润在2.19亿元上下徘徊。

　　陈学利的野心：港股分拆上市未果 转战A股借壳

　　以医疗器械为主要经营产品的山东威高集团早在2004年便将威高股份推向了港交所。在上市多年后，威高集团有了分拆威高骨科上市的想法。

　　2015年3月，威高股份公告称，已于2015年1月21日获港交所确认，可以进行分拆旗下山东威高骨科材料股份有限公司于港交所主板作独立上市。而威高骨科已于2月18日向港交所提交上市申请。

　　据悉，威高骨科将寻求在港公开发售，并向中国香港、美国及其他司法权区的机构、专业或其他投资者进行国际发售，同时向合资各股东优先发售威高骨科股份的方式，于港交所主板上市，其合计不少于威高骨科于紧随全球发售后的经扩大已发行股本的26.5%。威高骨科为公司的非全资附属公司，并由公司直接及间接持有90%权益。

　　不过，很快这一计划归于流产。3月11日消息，山东威高集团公布，就有关计划分拆威高骨科材料股份上市一事，因考虑到当前的市场状况，决定不继续在联交所进行建议分拆，但不排除将威高骨科出售予A股上市公司。

　　对陈学利等人来说，他们间接控制威高集团，而威高集团持股威高股份47.76%股份，此前他们只坐拥这一家在港上市平台，若此次借壳成行，陈氏等人旗下将平添一个A股平台。

　　威高股份在港交所发布的公告称，该交易可使得威高骨科拥有新平台，可以直接进入资本市场进行融资，不再依赖威高股份。

　　实际上，威高骨科选择A股上市并非孤例。与美国的中概股回归潮相应，2016年以来，已有多家港股上市公司抛出了分拆资产回归A股的方案，体量较大的有中国忠旺及永达汽车。

　　有业内人士分析，A股上市的优势主要在估值方面，相似的公司在A股的市盈率可能是港股的两倍甚至更高，这对于任何想要上市的公司都有极高的吸引力。中资港股掀起“回归A股”热潮，究其原因是这些公司市盈率低迷，希望回归A股以吸引更多资金，甚至不惜付出高溢价解绑。比如万达商业上市以来，股价长期低于招股价，是次私有化作价52.8元，较招股价高出10%。为筹备私有化资金，万达还向中金公司和招商银行贷款307亿港元，若回归失败还将付出约70亿港元利息。难道真的是香港市场已经没落了，满足不了企业的胃口？

　　中国经济网记者注意到，威高集团由陈学利创立。1988年，时任威海市环翠区田村福利院院长的陈学利，以2.5万元创办镇办输液器小厂。威高股份于2004年上市，上市以来其股价曾被媒体称为“创业板奇迹”。据《第一财经日报》报道，该股从2004年5月最低位0.56港元至今6年，已经上升了60倍(按历史最高价计算则上升达到70倍)。截至今年6月29日收盘，其股价为4.390港元。

　　估值两年增11倍 借壳前大幅扩张产能

　　公开资料显示，此次交易涉及金额为60.6亿元，若交易完成，威高股份将持有恒基达鑫53.61%股份，将成为上市公司的控股股东，威高骨科构成借壳上市。

　　值得注意的是，威高骨科60.60亿元的作价，比起其当前净资产账面值6.68亿元来说，估值溢价幅度为8倍。其中，有大约54亿元的增值，是在过去两年内完成的。

　　2015年1月，威高骨科接受了一笔来自境外的增资，香港公司Alltrade以5100万元认购增发威高骨科2000万股股份，按照收益法进行评估，在此次增资后，威高骨科股东全部权益价值为5.1亿元，较2013年末1.82亿元的净资产增值3.28亿元，增值率为180.41%。

　　2016年4月29日，威高物流取代威高国际成了新晋第二大股东。同时，威海永耀与威海弘阳瑞增资威高骨科，增资价格为14元/股，股权转让及增资后，威海永耀与威海弘阳瑞分别持有威高骨科3%和7%的股权。此时双方协定估值已达到60.6亿元，较之之前的5.1亿元，威高骨科的估值在两年时间里猛涨了11倍。

　　重组方案显示，在此次评估中，对于置入的威高骨科资产仍然采取收益法评估，但对恒基达鑫的拟置出资产则采用了资产基础法。

　　6月20日，据《新京报》报道，业内人士分析表示，与收益法相比，资产基础法则不考虑到未来潜在的经济收益，客观上降低了置出资产的估值，也就相对地抬高了置入资产的估值。

　　虽然在两年时间里估值猛涨。但其同期净资产账面值则由1.82亿元增长至6.68亿元，增长率仅为267.03%。究其原因，除了股东使用股权运作的方式增资扩股提升估值外，威高骨科自身还在借壳上市前加紧扩大产能。

　　根据交易预案提供的资产负债表显示，威高骨科2015年的固定资产和在建工程两项目的金额增速明显。截至2015年12月31日，公司固定资产项目金额为22238.13万元，较2014年增长26.91%，而该项目金额在2014年的增速为14.58%。与此同时，公司2015年末在建工程项目金额为9186.37万元，较2014年增长11.59%，而该项目金额在2014年的增速仅为2.30%，增速大幅提升。

　　交易预案披露的数据还显示，在威高骨科的固定资产中，机器设备以及专用器械设备占比最大，其2015年末的金额占比分别为66.57%、27.93%。其中，机器设备项目金额在2015年的增速十分明显，其2015年末的金额为14803.92万元，较2014年增长36.79%。而该项目金额在2014年却是同比下降0.96%，差异显著。

　　对此，威高骨科在交易预案承认，公司为了提高产能而增加了机器设备。但实际上，机器设备大幅提升的另一大帮助则是有助于提升公司的净资产。2015年，威高骨科的非流动资产合计34530.49万元，较2014年增长14.42%，其增速超过了2014年。不过，从另一个角度讲，产能的扩大会显著提升威高骨科此次交易的估值。

　　应收账款暴增 威高骨科涉嫌粉饰业绩？

　　威高骨科令人疑窦丛生之处，在于其应收账款的异常。2013-2015年，威高骨科的收入分别为5.12亿元、6.02亿元、6.7亿元，2014年、2015年收入同比增速分别为17.46%、11.31%，增速并不算高。

　　不过，威高骨科的应收账款却出现爆发式增长，2013-2015年，应收账款账面价值分别为2635.35万元、4852.18万元、1.17亿元，2014年、2015年分别增长84.12%、130.87%，远远超过当年收入增速。

　　对于应收账款大幅增加，恒基达鑫解释称，基于长期的合作关系及为了更好地应对市场竞争，威高骨科2014年及2015年放宽了对主要客户的信用政策，应收账款余额相应快速增长。

　　根据草案，威高骨科的国内竞争对手有春立医疗、微创医疗、凯利泰。据《证券市场周刊》报道称，这三家竞争对手2015年的应收账款增速均与收入增速保持一致，唯独威高骨科应收款增速远超收入水平。为何威高骨科单单成为例外呢？上述报道因此质疑，威高骨科存在利用应收账款来粉饰业绩的嫌疑，以便被收购时估个好价钱。

　　此外，《证券市场周刊》还在报道中提及威高骨科的数位神秘客户。草案显示，威海海星医疗器械有限公司(下称“海星医疗”)是威高骨科2015年第五大客户，贡献收入1453.28万元。值得注意的是，这家企业在2013年、2014年均不在前五大客户之列。

　　海星医疗同时还出现在了威高骨科2015年末前五大应收账款客户中，欠款账面余额为1284.1万元。2014年末，海星医疗欠款账款余额为405.18万元，这也就意味着2015年威高骨科对海星医疗新形成的应收账款至少有878.92万元，威高骨科增值税率为17%，那么这部分应收款对应的收入为751.21万元，占2015年海星医疗贡献收入的比例为51.69%。

　　这也就意味着，威高骨科2015年销售给海星医疗的产品，至少一半是通过赊销形式实现的。

　　据《证券市场周刊》称，海星医疗并不生产威高骨科所需要的原材料，那么其为何会成为威高骨科的供应商呢？而且，进一步分析可以发现，海星医疗的主营业务与威高骨科完全一致，也是从事生产环节，那么威高骨科为何又要将产品卖给海星医疗呢？

　　净利增速几近停滞 威高骨科高业绩承诺堪忧

　　在交易预案中，威高骨科承诺其在2016-2018年预计实现归属于母公司扣非净利润分别不低于3.08亿元、3.7亿元、4.7亿元。单单就承诺的2016年业绩来看，若能实现则意味着，威高骨科的归属于母公司净利润必须在今年跑出39.95%的增长速度。但事实上，公司近两年归属于母公司净利润增速几近停滞。

　　数据显示，威高骨科2013-2015年归属于母公司净利润分别为2.19亿元、2.18亿元以及2.2亿元。可以看出该公司2015年的净利润增长率仅为0.75%，远不及交易预案中所预测的业绩增速。同时，威高骨科曾于2014年出现净利润负增长的状况，其当年净利润较2013年下降0.33%。

　　对此，北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣认为，国内医疗器械行业正在大变局，骨科器械领域可谓是典型代表。一方面国产替代进口成趋势，另一方面限价集采之下，骨科耗材也算是首先承压，招标价格越来越低，这都给骨科器械生产企业带来压力。在这种情况下，威高骨科想要按照其承诺的在今年跑出近40%的增长速度，存在着非常大的难度。

　　而且，威高骨科并没有跑赢整个行业增速。根据《2010-2014年中国医疗器械及骨科植入器械行业报告》，2010-2014年，中国骨科植入物市场规模快速增长，销售收入由72亿元增长至139亿元，复合年均增长率约17.87%。

　　北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣认为，国内医疗器械行业正在大变局，骨科器械领域可谓是典型代表。一方面国产替代进口成趋势，另一方面限价集采之下，骨科耗材也算是首先承压，招标价格越来越低，这都给骨科器械生产企业带来压力。在这种情况下，威高骨科想要按照其承诺的在今年跑出近40%的增长速度，存在着非常大的难度。

　　此外，以威高骨科为代表的国内厂商市场份额正在逐渐被发达国家厂商侵蚀。在中国骨科医疗器械市场竞争中，发达国家企业占据优势地位。重组公告给出的数据显示，2012-2014年，中国骨科医疗器械市场中，主要包括强生、史塞克、美敦力、捷迈邦美等在内的发达国家厂商占据较大市场份额，各年合计占比分别为60.88%、64.43%和65.58%，呈现逐年提升趋势。

　　或许毛利率的变化更难反应威高骨科面临的窘境。威高骨科2013-2015年的毛利率分别为81.02%、74.97%、74.19%，呈现逐年下降趋势。对于毛利率下降，重组公告解释称，主要系低毛利率产品的销售比例有所上升以及人工、制造费用等产品成本较上年提升所致。

　　对于诸多疑问，中国经济网记者曾多次致电恒基达鑫、威高骨科，但截至发稿前始终未能获得对方回复。