风险个案不影响债券市场全局

　　今年以来，债券市场违约个案有所增加。与违约事件增多相对应，一季度负面评级行动也较去年同期明显增加。

　　对于近期债市风险问题，有一种观点担心系统性信用风险、债市风险加速传染，有人甚至认为债券已经不具备配置价值。这些观点带有很大片面性，忽视了债市自身规律和信用债发展全局，并不可取。

　　信用风险与宏观经济周期、行业生命周期、企业个体情况息息相关。目前的债券市场确实存在一定信用风险和流动性风险，至少有两个因素让人担心：一是前期债市“太牛了”，二是近期违约事件频发。随着企业部门整体债务率上升，企业在经营盈利、现金流、再融资等承担压力持续上升，在很大程度上表现为信用风险暴露上升。此外，受宏观基本面因素及过去两年银行开展委外投资业务影响，可能的流动性趋紧并未完全排除，或许将对债券市场后续新增资金带来影响。

　　然而仔细分析，债券市场格局并未出现系统性改变。

　　自2014年始，我国债券市场经历了“历史最长牛市”，信用债上涨持续2年多，几乎没有回调。宏观基本面的影响带来微观“资产荒”，在一定程度上给予金融机构配置债券更强的意愿，再加上2015年下半年权益类市场异常波动，导致投资者风险偏好持续回落，这些构成信用债上涨趋势的重要力量。在此背景下，债市具备短期回调的压力。

　　从内部“横向”比较看，近期一些违约事件、债券发行取消案例、负面评级行为等，并不具有全局性、系统性和广泛的行业代表性，多为点状个案、周期性行业，市场早已有充分预期。违约事件大体可分为三类：一是此前发生违约的主体再次发生违约；二是曾经在相关方协调之下“涉险过关”的企业，未能再延续此前的刚性兑付；三是在信用风险抬升背景下，新增的企业主体发生违约，这方面民营企业仍占据较大比例。对于这些情况，大多数金融机构已有研究和筛选，目前看“踩雷”者不占多数。

　　从行业上看，违约企业大多属于煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业。在券种上，今年以来1年期以内的短期债务成为违约重灾区。不难看出，产能过剩行业企业的基本面难以好转、公司治理风险仍是两大主因。伴随着债转股、去产能等政策的实质性推进，产能过剩行业内不同资质企业的信用风险将出现分化，其中具有救助价值的企业或受益于此，而那些没有救助价值的“僵尸企业”将被市场出清，从而促进债市健康发展。

　　其实，如果用专业的债券投资技术视角看，信用风险和违约并不等同于损失。在海外成熟市场，高收益投资基金可以投资即将进入破产清算的企业发行的债券，只要清算价值高于债券成本，就可以实现盈利。尽管如此，信用风险依然不容忽视。债市在宏观因素、行业周期因素、企业因素等多重因素作用下，确实存在中短期调整的压力，防止信用风险扩散这根弦必须时刻绷紧，来不得半点含糊。