债券配置需求或重新启动

　　2016年以来，CPI在蔬菜和猪肉等食品价格推动下快速上行至2%以上，并叠加经济回暖因素导致债券市场遇冷，在市场瞩目二季度通胀是否会延续上行之时，5月10日发布的4月份通货膨胀数据并未提供更多有效的信息，虽然2.3%的CPI同比增速为连续第三个月高于2%，0.7%的PPI环比增速为连续第二个月回升，市场由此预期年内PPI将大概率终结4年以来的通货紧缩局面，二季度通货膨胀下行拐点尚未到来，但是CPI也受食品价格环比下行的影响而显现疲态，通货膨胀在二季度大概率将逐月回落。通货膨胀对债券的意义不仅在于趋于上行的通胀率会直接提升债券的名义收益率，更重要的意义在于通货膨胀上行会压制货币政策的宽松空间，导致市场对货币政策的预期转为边际收紧。

　　5月6日，央行发布一季度货币政策执行报告，央行对通货膨胀关注度提升的同时也对通货膨胀的未来走势存留了一份谨慎：央行认为一季度“物价涨幅有所上升，未来变化还须关注”，并认为“未来的物价走势很大程度上取决于经济运行状况和宏观政策把握，须继续密切观察”。基于此市场对央行货币政策的预期转为边际趋紧，认为二季度将是货币政策的观望期，在此期间内降息和降准等价格和数量宽松措施很难出台，流动性供求将继续由公开市场操作和PSL、MLF等结构性货币政策工具调节来完成。但是，当前在外汇占款不再是创造流动性的主要源泉之后，央行从2014年开启的本轮货币政策宽松实际上采取的是以商业银行资产运用行为驱动信贷扩张为主要模式的货币供给增长机制，相较于导致央行资产负债表扩张的中央银行信用行为，商业银行信用行为并未带来央行资产负债表扩张压力，从而实际上形成的是“紧货币、宽信贷”格局，而在通胀得到央行充分重视之后，我们可以预期的是在“去产能、去库存、降成本、补短板”的经济任务之下，货币政策边际收紧则意味着融资利率的提升，虽然经济在一季度出现了积极的变化，但是边际提高的利率则极有可能导致经济重陷衰退，因此我们并不认为央行货币政策基调出现收紧的切换，而是依靠信贷投放驱动货币供给增长的货币政策将出现切换。

　　无独有偶，在猜测持续宽松信贷是否和通胀上行协同持续的情形下，有消息称中国4月M2增长或较3月放缓，也就是说4月份M2同比增速低于13.4%，且中国将通过包括破产在内的措施来降低经济中的杠杆，但不会实施大规模的刺激措施。若本周末央行公布的M2增速果然较3月环比回落，且信贷增速出现较大回落，或可预示着信贷增速高于货币增速的情形出现了拐点。并且，我国信贷投放的季节格局是3：3：2：2，上半年信贷投放带动的广义货币供给增速往往创下年内的高点，而下半年将会回落，若4月份开始货币供给增速开始显著降低，那么央行运用结构性货币政策工具投放基础货币的结果或许将带来央行资产负债表的拐点：从基础货币和资产负债表同比收缩转为基础货币和资产负债表同比扩张。

　　若4月份开始货币和信贷增速开始回落，央行货币政策调整信贷投放政策而以结构性货币政策工具操作为流动性主要投放工具，那么商业银行等金融机构的行为将出现较大的调整：其一是基础货币和广义货币供给的主导权重归央行，商业银行对未来流动性的不确定性预期会随之抬升，导致自身持有流动性的意愿提高，表示商业银行资产运用行为的货币乘数会趋于下降；其二是结构性货币政策操作工具提供的基础货币期限较短，最长期限不过是三年期的MLF，短期限的基础货币使金融机构很难匹配长期限的资产运用，商业银行自主扩张资产的能力将受到限制。二者相叠加的结果是央行调降法定存款准备金率的空间不再被商业银行扩张信用所限制——因为过度依赖商业银行资产运用行为会导致货币乘数快速抬升反而降低央行对货币乘数的预见性和控制力。由此看来，4月份货币和信贷数据或成为货币供给创造机制的拐点。

　　虽然在通胀压力和央行调整货币供给创造机制的情形下，债券收益率很难得到调降基准利率等明确的下行信号指引，但是限制商业银行资产运用行为或进一步驱动商业银行配置债券的需求，对于一季度以来趋于冷却的债券配置来说，信贷增速趋于降低绘制出重现2015年11月份旺盛配置驱动收益率持续下行的图景。