评论：M1M2“剪刀差”短期难收窄

　　央行最近公布的7月金融数据显示，M2增速与M1“剪刀差”扩大。本轮M1与M2增速“剪刀差”趋势启动于去年7月，至去年10月，M1增速突破M2增速正式形成“剪刀差”，并在随后的数月里逐渐扩大。可以说M1与M2增速背离也是M2内部结构发生变化的一种表现形式，而M2呈现出此种结构变化则是近一年来国内经济运行主体特征的反映。

　　在美国加息预期萦绕下，人民币贬值预期持续，给中国跨境资金流出和外汇占款带来不小的压力，由此货币当局也被迫有节奏地采取偏松的货币政策对市场进行流动性补充，使得M2增速运行总体相对平稳。去年底以来，国内面临较大的经济下行压力，部分行业经营困难，工业企业利润率持续下滑，民营企业投资意愿明显降低，持币观望的动机逐渐形成。另一个重要因素则是在连续降息的背景下，市场整体利率水平下行，使得企业选择活期存款的倾向性进一步增强。

　　分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动、形成、扩大的过程中，不同阶段都有着不同的突出推动因素。2015年1月至6月，也就是国内资本市场动荡以及M1增速启动时间节点前的半年里，企业活期存款由2015年初的14.03万亿元增至14.18万亿元，期间还存在大幅回落的情况，如2015年2月企业活期存款余额仅为12.69万亿元，而同期非银行业金融机构存款则由9.65万亿元增至15.52万亿元，大幅攀升。这很大程度上说明期间大量的企业资金也流入国内资本市场追逐高额回报，期间M1增速一直低位运行。当国内资本市场出现第一轮大幅下挫、救市政策频出后，去年7月至9月这段时间，企业活期存款由14.18万亿元增至14.71万亿元，而非银行业金融机构存款则由峰值15.52万亿元大幅回落至13.59万亿元。

　　由此可见，在当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升。这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，大多处于持币等待其他投资机会的状态，因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响。这种投资国内资本市场的企业资金回流因素的影响一直持续至2016年年初。同时，2015年7月至今，国内资本市场大幅下挫、低利率环境以及楼市去库存的背景使得国内一线、二线城市楼市热潮逐渐开启。楼市高温消退缓慢，而居民新购商品房行为（二手房交易除外）的背后，伴随着居民存款向企业存款转移的资金流动，这可能成为这段时期M1增速攀升的重要推动因素。

　　有必要关注的是，债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，可能对M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券很大一部分由金融机构参与购买，进而使得信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资，表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱。

　　综合而言，近一年来多种因素交替推动了M1增速的攀升，而对于M2增速的影响则相对有限，进而造就了当前M1与M2增速背离的现象。未来一段时间，M2增速还将受到“高基数效应”影响，短期内这种“剪刀差”状态可能难以出现大幅收窄。M1和M2“剪刀差”是宽松货币政策实施后出现的现象，通常伴随着资产价格上涨和物价上涨，应当引起高度关注。连平