连平：2017年货币政策稳字当头 加息条件未成熟

作者 连平(交通银行首席经济学家)陈冀(交通银行金融研究中心高级研究员)

　　为缓解经济下行压力、稳定经济增长和防控国内金融市场风险，自2014年四季度至2016年一季度，货币当局采取了一轮较为宽松的货币政策加以应对。从目前的情况来看，经济运行已有企稳迹象，前一轮政策取得较为显著的成效。

　　2017年，经济增长仍有下行压力，相关风险依然不小，美国进入加息周期和特朗普就职后的政策不确定性等因素都可能对国内经济产生很大影响，货币政策应该稳字当头并保持中性，更加关注供给侧结构性改革和防控金融风险，为经济进一步企稳营造适宜的货币金融环境。中央经济工作会议也定调2017年货币政策是稳健中性。

　　展望2017年金融政策基调，笔者主要有以下几个判断：

　　一是，货币政策稳健中性助力供给侧结构性改革。

　　2017年，由于持续推进供给侧结构性改革的需要，又考虑到当前物价CPI已处于2.0之上，国内已处于负利率状态，PPI也结束之前持续的负增长有快速回升之势，美国经济持续复苏背景下人民币贬值压力较大，加之国内楼市调控等防泡沫和控风险的需要，短期内货币政策已不适合向宽松方向调整。与此同时，经济运行压力仍然不小，经济增速可能保持相对稳定或有小幅下降。

　　2017年，国内企业和金融部门去杠杆、控风险是中央经济工作会议部署的重要任务。此过程中，季节性、突发性和局部性市场流动性风险爆发概率可能超过往年，贸然收紧货币政策很可能增加市场流动性紧张气氛，于经济企稳不利。

　　综合货币政策的四个目标来看，维持经济增速，保持流动性基本稳定，将物价和汇率控制在合理区间，以及减轻就业压力都需要在一定程度上兼顾。尽管2017年货币政策基调是稳健中性，但有可能随着时间的推移，在经济增速、物价指数等多项指标进入相应区间后，出现货币政策适度向紧微调的需求。

　　二是，数量型调控向价格型调控转型也将持续推进。

　　目前，这一进程主要体现在货币政策框架和工具体系的健全和完善。当存款利率上限彻底放开，利率市场化进入深化推进阶段，框架转型和利率走廊机制将逐步加以推进。预计在2017年传统工具运用受到制约的情形下，结构性工具(SLF、MLF、PSL)使用将更加广泛，中小银行机构在使用结构性工具的渠道上可能进一步畅通。尤其是为了达到货币政策更有利于供给侧结构性改革的目标，改善和优化信贷资金投放和市场资金流向结构，PSL或将发挥更加重要的作用。

　　三是，基准利率短期稳定，加息条件尚未成熟。

　　尽管2017年可能会存在一些货币政策向紧调整的需求，但目前来看短期内加息条件尚未成熟，维持基准利率稳定是大概率事件。未来一个阶段，CPI、PPI将持续上行。目前一年期的存款利率已经低于CPI，2017年这种负利率状态将会延续，甚至扩大，这将持续推动物价上涨和资产泡沫的增加。而PPI持续走高将会推动企业成本大幅上升，促进成本推动型通胀发展。

　　值得注意的是，最近有些一线、二线城市房价并没有像市场所担忧的那样“一调就下”，还是保持上涨的势头，但其幅度是在下降。而三、四线城市的成交却开始活跃，局部有上涨的异动。这是否意味着下一步可能还会有更多的城市房价继续上行，泡沫的范围是否会继续扩大还有待进一步观察。但是，这会引起货币政策向紧方向调整的需求。如果与此同时就业稳定，经济运行在合理区间，加息窗口可能就会打开。

　　四是，存准率虽有调整空间，但下调受到明显制约。

　　过去，存准率调整主要为对冲外汇占款减少、提高货币乘数。而如今，货币创造已呈现新的变化，存准率调整的较强宽松信号作用不容忽视。就目前的情况而言，存准率调整深处两难之中。

　　一方面外汇占款承压下，基础货币缺口较大和市场流动性时点性、局部性趋紧的态势频现。美国经济复苏迹象明显，未来一段时间内，人民币贬值预期所导致的外汇占款压力仍将存在。初步估算，2016年以来，由于外汇占款和财政存款减少使得基础货币缺口约3.5-4万亿元。截至2016年底，央行已通过公开市场操作、MLF、PSL等工具向市场投放流动性，但基础货币的缺口仍有1.5-2万亿元。加之金融创新不断增强，机构间的流动性依存度不断提高，近年来市场流动性紧张的频次和规模都有所提高。交通银行间流动性指数(IBLI)也显示，2016年指数波动较2015年有所扩大，似乎存在进一步降准的需要。

　　而另一方面，在债务置换背景下，实际信贷增速较快，市场流动性理应合理充裕，造成流动性趋紧更多地可能是结构性和高杠杆的问题。加之从控泡沫、防通胀和抑制金融风险的角度看，当下降准亦不合时宜。

　　五是，汇率政策以保持人民币汇率位于合理区间为主。

　　2017年，资本流出、人民币贬值压力依然不小，但预计汇率政策仍以保持基本稳定为主，不会大幅贬值。人民币已经加入SDR，需要人民币汇率保持基本稳定。加之未来一段时间中国经济企稳压力不小、非金融企业去杠杆任务艰巨，一旦市场形成强烈的人民币贬值预期而不加以干预，有引发资本大规模流出的金融风险，需保持人民币汇率在相对稳定和安全的波动区间。

　　此外，货币当局有可能会进一步加强外汇市场预期管理、谨慎推进汇率市场化改革和强化非对称资本流动管理。不过，当前的内外部环境并非是快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。在一定目标区间内相机调控汇率，进一步扩大人民币汇率波动幅度，分化投资者的预期，对于人民币汇率定价模式更好地适应市场变化也是有益的。(中新经纬APP)

　　【专家简介】连平，交通银行首席经济学家、教授。中国金融40人论坛资深研究员和常务理事、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国首席经济学家论坛理事长、中国金融论坛创始成员、国家高端智库国家金融与发展实验室常务理事、中国社会科学院陆家嘴研究基地学术成员、中国金融学会理事、中国农村金融学会常务理事、享受国务院政府特殊津贴。

　　陈冀，南开大学经济学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，主要从事宏观金融、货币信贷、银行业务转型改革方面的研究。

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