鲁政委：利率市场化“攻坚战”的必备配套措施

　　6月8日，央行宣布在下调基准利率的同时，首次允许存款利率可以上浮，被普遍认为是高层正式拉开了利率市场化“堡垒攻坚战”的序幕。如果这种理解没有偏差的话，那么，在浮动的序幕开启之后，未来还将(或还应该)上演什么？

　　1、最严峻的挑战：寻找利率之“锚”。与管制利率相比，利率市场化的最大变化就是由市场主体自己来确定利率水平。可是，市场主体并非凭空确定利率，其中最重要的变量就是对未来通胀率的预期，它是市场利率之“锚”。

　　在当前要想找到这个稳定的“锚”面临着巨大挑战。自2007年逐步露出端倪的国际金融危机，让全球主要国家的货币政策同步步入空前宽松时期———不仅仅是简单通过降息放松，更是通过量化宽松政策主动强力注入流动性，各主要经济体均将利率下调至历史最低水平，在低位维持的时间也超过了历史上的任何时期，并且到目前尚未看到这一非常规状态有迅速结束的可能。这令市场主体对未来通胀产生了严重分歧：有预期未来必有一轮高通胀者，因为此次全球主要经济体政策宽松力度空前；也有预期未来可能陷入通缩者认为，未来全球经济特别是西方经济体可能进入一段低增长的“新常态”时期，在增速很低的情况下，通胀也不可能很高。

　　严重的通胀分歧，势必会给市场利率定价造成巨大困扰。如果观察全球金融市场较为成熟经济体的情况，其央行都普遍自觉或不自觉地建立了具有约束力的“通胀目标制”。虽然在利率市场化的先行者那里，通胀目标制并非前置条件，但也正因为如此，利率定价的系统性偏离曾造成大量金融机构倒闭。

　　虽然自2005年开始，我国政府每年都会在年初的政府工作报告中公布当年预期通胀目标，但是，目前这种通胀目标的约束力仍然很弱。

　　2、最急迫的事情：确立新政策指标利率。在每一个经济体中，货币当局都有日常引导市场利率的政策指标利率。在我国，过去主要是由两大利率分担了政策指标利率的功能：一是央票发行利率；二是1年期存贷款利率。

　　然而，现在央票已停发，而本次允许利率浮动之后，意味着随着未来实际执行利率相对于基准利率波动范围的进一步扩大，基准利率对最终利率的影响会逐渐减弱，最终其基准性也会消失。

　　既然从演进趋势看，这两种政策指标利率在未来都将趋于消亡，而政策指标利率的培育，也不是能够一蹴而就的，那么，央行采取何种方式来引导日常市场利率的变化，在眼下就成了一个相当急迫的问题。

　　从成熟市场经济国家来看，其货币当局一般都选择了两周以内的利率作为政策目标利率。根据我国市场的现状，隔夜或一周可以考虑成为央行选择的指标利率期限，具体操作中可采用正回购和逆回购操作来设定利率走廊。

　　3、最现实的制约：贷存比。从6月8日央行宣布允许存款利率上浮到1.1倍之后，几乎所有银行机构都显示出强烈的一浮到顶的冲动，而国有大行最终未选择顶住3.575%的上限，但差别仍微不足道。

　　从央行允许浮动的初衷来说，应该是希望不同机构能够根据自身情况选择差异化的策略，这才是市场化真正的涵义。但是，所有机构行为的高度一致，暗示了此次政策调整未能完全达到预期效果。

　　之所以会出现这种情况，一个最为重要的原因是：在严格分业监管模式下，银行只能放贷款和买债券；其中，贷款占总资产配置比例的大约在七成左右，由此造成银行主要收入就是来自存贷利差，如果银行不贷款其实就差不多要关门大吉了。但是，根据目前的监管规则，银行的贷存比必须保持在75%以内。也就是说，要想放贷款，就必须先抓“存款”(是“存款”会计科目里的存款，不是银行要有资金来源)。由此，“存款立行”成了中国银行业的共识和工作总方针。自然，这也成为全球银行业之林中极具“中国特色”的一景。

　　其实，如果没有我国目前相当保守的贷存比指标管理，银行开展贷款原本不是非得有“存款”的，只要有足够的资金来源，只要能够确保不存在期限错配和流动性风险，就可以稳健开展贷款业务。

　　本轮危机之后新修订的巴塞尔协议III，比过去更加关注流动性风险，并且引入了两个全新的流动性风险监管指标：一个是流动性覆盖率，另一个是净稳定资金比率。这些指标，远比贷存比更为细致和到位。相反，如果继续维持贷存比，还会导致银行对存款利率非理性的一浮到顶、高息揽存行为的普遍出现，给利率市场化后银行带来额外风险。

　　4、最必要的创新：发行CD(存款证)。利率市场化趋势，要求商业银行努力提高利率定价能力。客观来说，这种能力的形成需要一定的外部条件：除了前文所述的稳定的通胀预期之外，在操作中，一个有效的定价参照同样是不可或缺的。

　　在我国当前大量已市场化的利率之中，能够为贷款提供参照的利率已有很多。但是，在目前已由市场形成的利率中，还没有哪一种利率和存款利率在性质上是很接近的。因此，未来应考虑推出贷款定价的市场参照利率。

　　从一些先行推进利率市场化的新兴经济体的操作经验来看，允许银行发行CD是一种比较好的方式。因为CD的利率实际上就是一种公开透明地买存款的利率。只不过CD更为标准化，而且不同银行主体发行的CD即使期限相同利率也可能不同。

　　这种不同实际上体现了不同存款机构在存款人心目中资信状况的差异，这种差别的存在是合理的。根据这种差别，即使同样要达到留住等量存款的目的，不同的机构也可以根据自身的资信状况选择不同的存款利率水平。银行行为的差异化，也会由此开始逐步形成。

　　顺便提及的是，根据我国现行法律确定的“存取自由”原则，即使是定期存款其实也是可随时从银行提取出来的(最多只需放弃相对较高的定期存款利率)，定期存款实则不能“定期”。但是，银行以CD方式买到的存款，却是不到期银行不用兑付的，这才是真正的“定期”存款，由此将可大大提高银行资金来源的稳定性预期，便于银行做好流动性管理。

　　当然，对于存款人来说，CD价格公开透明，可自由转让，便于存款“择高而栖”。

　　5、最重要的顶层设计：利率市场化应与金融市场深化和综合化经营协调推进。从先行经济体的经验来看，在利率市场化的第一阶段，几乎各个经济体的银行业的净息差都无一例外是收窄的。对于主要集中于利差收入的银行体系，在利率市场化面前，其表现将是非常脆弱的。这个道理很容易理解：严格的分业监管，就意味着银行实际只有利差可以吃；而利率市场化，则意味着稳定吃利差的权利要被剥夺，除非银行的收入来源已经多元化，而这种多元化职能来自于综合化经营。

　　从全球利率市场化的转轨经历来看，严格分业监管的经济体，几乎都经历了银行的大量倒闭；而此后，这些经济体都自觉或不自觉地走向了综合化经营。与之对应，在利率市场化之前银行业就已综合化经营的经济体，其银行业在利率市场化之后则表现的相对比较平稳，比如德国。

　　因此，总结这些先行者的经验教训，在推进利率市场化过程中最紧要需要出台的制度，未必首先应该是存款保险，而反倒应该是综合化经营。