步入牛市下半场 信用债供给料继续放量

　　伴随“稳增长”政策基调逐步确立，近期，城投类发行人发债步伐明显加快，并有向中票、短融市场渗透的趋势。

　　分析人士指出，由于信用债的融资成本优势明显，加之企业到期债务量增多且投资可能所有回升，预计未来一段时间信用债供给将维持在较高水平，鉴于信用债行情已步入牛市下半场，建议投资者适当降低久期。

　　信用产品供给放量

　　实际上，自2012年2月份以来，信用债的月均净供给量保持在1500亿元以上，高于2011年前三季度平均每月1000亿元左右的水平。就券商提供的数据分析，其中信用债净供给增加较多的品种为企业债和短融，公司债供给增长相对温和，中票整体供给放缓。

　　而根据近期发行人募集资金用途可以发现，补充营运资金是主要融资目的，其次是偿还银行贷款，用于项目建设的占比相对较少。

　　有分析人士指出，单从信用债(剔除短融)净供给与融资成本的关系可以看出，在融资成本优势较为明显的2008年下半年至2009年上半年这一阶段，信用债发行量上升较为明显；在信用债融资成本和同期贷款相对利差较小的2010年至2011年，信用债增长并不明显。而随着信用债收益率持续下降，目前信用债相对贷款利差已处于较低水平，预计未来发行人仍有较大的发债动力。

　　国泰君安债券研究团队分析师姜超亦坦言“从一级市场看，信用债发行出现井喷，核心原因仍然是债券融资成本相对于贷款有明显优势。央行连续降息两次，并将贷款下浮最大比例升至30%，目前5年期贷款的理论下限已达4 .48%，而5年期超A A A和A A A级 中 票 收 益 率 约 为4 .0 0 %和4.20%，若考虑承销费用，两者差距不大。但考虑到银行提供最优贷款利率的意愿较低，企业获取难度大，因此债券融资优势仍在。”

　　中投证券研究所方面判断，下半年信用债净发行量或达到7600亿-7800亿元，下半年短融到期量较多，预计净供给压力将有所下降，而中长期信用债到期量相对较少，加上近期中票注册量、公司过会未发行余额明显上升，城投债放开预期较强，预计中长期信用债净供给将进一步加大。

　　一位商行交易员向记者表示，“虽然供给并不会改变信用债收益率和利差的运行趋势，但目前较低的收益率水平或难以抵御信用债集中供给，个人认为，信用产品收益率存在一定上升压力。”

　　城投债扩容在即

　　当前，多家新闻媒体报道了关于“城投债审批提速”的相关新闻，提到以交易商协会监管的中票、短融市场和以发改委审批的企业债市场中城投类债券发行将有提速的可能。

　　毫无疑问，城投债极有可能成为下半年信用债发行放量的“主力军”。从过往经验来看，城投类公司主要是通过发改委审批的企业债市场进行融资，尽管短期融资券也有部分融资途径，但是中票市场始终未向城投类公司全面放开，即便是有城投类企业发债，也基本上集中在直辖市、省级投融资平台公司的债券发行上。

　　然而，2012年，银行间市场能够发行中票、短融的城投类公司的标准有所放松，多家地级市乃至区县级城投企业加入了中票发行队列。不仅如此，城投类发行人自2011年开始就启用了私募发行，2012年该发行规模达到260亿元，远远超过了2011年的发行规模。

　　业内人士普遍判断，基于城投债在2012年上半年供给量就接近2011年全年的规模，而且大部分是以企业债的形式存续的，如果下半年发行再度提速，则城投债2012年的供给比2011年“翻倍”已经不是什么悬念。

　　“城投债目前绝对收益依然较高‘准市政债’的政策红利逻辑也在，从配置的角度来讲，投资者可精选发达地区市级融资平台以上的发债人。然而，作为投机资金重仓区的交易所城投债，供需的天平已较年初出现很大的变化。”多位券商交易员在接受记者采访时均表示，经济企稳，投资时钟向权益资产演进概率大，市场需求或较上半年有明显下降，因此对于信用债市场的观点应保持中性，以求稳为主。

　　投资介入需谨慎

　　针对城投债发行渠道多样化，且下半年发行或进一步加速的情况，当前市场褒贬不一。乐观地看法认为，这有助于改善其筹资渠道过窄的问题，可以有效降低其信用风险；而相对悲观的看法则认为，城投债供给加大将形成供给冲击，对相关债券市场收益率形成上行压力。事实上，应该辩证地看待该问题：

　　首先，城投类债券之所以相比工业企业债有较高的溢价，最主要的原因还在于信息披露不透明。在银行间市场容纳更多的发行主体之后，其披露地方财政收入信息可能更加详尽，而在发改委允许更多的非百强县地方政府投融资平台公开发行债券后，地方政府的财政收支可能也将逐渐褪尽面纱，尽管这会是一个漫长的过程，但市场也乐见其成。

　　其次，城投债的供给压力依然存在，因此投资者需继续保持对城投类企业债的谨慎态度。由于目前城投类债券以企业债居多，而且普遍资质一般，新的融资渠道并未给城投类企业带来更为低廉的融资成本，相反监管环境更为严格。加上未来可能会有更多资质较弱的发行人进入这个市场，供给压力上升以及比价效应的放大可能会给现存城投债带来一定的估值压力。

　　综上，具体到投资策略方面，建议存量资金调整结构、兑现收益、保证上半年的胜利成果为佳；增量资金可在长久期超A A A企债、优质城投债、1-3年中票内根据实际需要酌情配置。 记者　杨溢仁