天量热钱涌入 为何“独爱”中国？是否常驻

　　- 本期嘉宾：

　　黎友焕　北京交通大学经济管理学院教授

　　谭雅玲　中国外汇投资研究院院长

　　温天纳　香港证券专业学会委员会成员

　　编者按：

　　大量热钱涌入香港市场，香港特区金管局在近一周内4次入市承接美元抛盘，变相向香港市场注入144亿港元流动性。同时，热钱带动港股连涨，楼市更是涨疯了，创下十年来新高。10月26日，香港特区政府紧急推出买家印花税措施调控楼市。

　　业界普遍担忧热钱将经由香港流入内地，10月29日，人民币兑美元汇率中间价报6.2992，较上一交易日上涨18个基点，创下5月11日以来新高。那么，人民币汇率近期的表现是否和国际热钱大举涌入有着直接关系？为什么热钱会如此看重中国？又会对中国经济产生怎样的影响？

　　话题一

　　热钱跑步入华？

　　“美国第三轮量化宽松力度虽已减弱，但若国际流动性与上两次量化宽松政策推出后相仿，就将导致大量资金涌入内地。”

　　9月份外贸顺差为276.7亿美元，比8月份267亿美元有所增加；9月份的FDI实际使用外资金额84.3亿美元，同比下降6.8%(未含银行、证券、保险领域数据)；根据热钱=外汇占款-顺差-FDI的公式可以计算，9月份热钱流出154.86亿美元，相当于981.71亿人民币，比8月份热钱流出377.37亿美元相比，流出减半。而央行数据显示，截至9月末，中国金融机构外汇占款总计人民币25.771万亿元，高于8月末时的人民币25.640万亿元。这些数据是否表明，热钱可能由流出转为流入？

　　黎友焕：金融机构外汇占款增加并不意味着热钱流入中国，外汇占款增加的原因很多，热钱流入仅是可能性之一。但2012年9月份外汇占款逆势大转，剧增1307亿美元，人民币汇率连续超预期升值，与此同时，在2012年10月20日至25日的5天内，中国香港金融管理局连续四次出手累计买入18.5亿美元(约144亿港元)，以维持港元汇率稳定。我们广东省社会科学院《境外热钱在中国大陆异常流动研究》课题组跟踪的情况表明：热钱确实开始加大流入中国香港进而流入中国内地。

　　谭雅玲：我们并不可能统计出现在有多少热钱，热钱什么时候进来我们并不知道，而进来以后它在市场上游动，也难以区分出这究竟是投机性热钱，还是投资性的冷钱。只有当热钱快速地走了，我们才突然发现原来这些是热钱，而如果热钱不获利，则有可能趴在市场不动，继续寻找机会，寻找突破口。

　　外汇占款增多的直接原因是人民币升值，人民币升值必然会导致热钱涌入，因为有了投机套利性，这两个月我们的资本流动和外汇占款有了很大变化，我们应该有风险意识，但不应对此过于恐慌。

　　温天纳：美国第三轮量化宽松力度虽已减弱，但若国际流动性与上两次量化宽松政策推出后相仿，就将导致大量资金涌入内地，市场对人民币的需求将大幅增加，这不单会刺激内地的资产价格，连带对人民币投资工具的需求也会增加。

　　话题二

　　热钱是否长驻？

　　“如果未来内地经济没有突然恶化，或人民币升值步伐逆转，那么热钱冲击香港的情况将难以改变。”

　　业界对于未来热钱流入中国内地的态势会如何演变极为关注。那么，此次热钱流入会持续多长时间，是呈现持续加速涌入态势还是会很快退潮？

　　黎友焕：当前的资本流入主要还是境外资金在美国QE3及其宽松思路的影响下，预期人民币上涨。但人民币是否上涨，主要取决于几个因素：一是美国宽松的力度和对外输出美元的力度有多大；二是人民币升值的幅度和空间有多大；三是中国经济和市场的未来机会；四是国际环境(包括地区局势)的变化。

　　从短期看，在QE3外围宽松的流动性以及人民币升值的影响下，如果当前的条件没有太大的变化，热钱有可能加速流入并持续到年底，而2013年以后的热钱流动趋势还要看未来全球的流动性、中国经济的发展和人民币汇率的走势。

　　广东省社会科学院的跟踪报告显示，人民币升值已经成为当前热钱流入中国大陆的最主要原因。

　　温天纳：热钱流进香港的趋势将会维持一段时间，目前内地经济正从谷底回稳。如果未来内地经济没有突然恶化，或人民币升值步伐逆转，那么热钱冲击香港的情况将难以改变。

　　另外，近期人民币汇率接连创出新高主要原因涉及美国大选，众所周知美国共和党对中国的经济政策态度强硬，相对之下，奥巴马总统连任对中国较为有利，同时也受到内地各界的支持，这主观愿望可能也变相支持了人民币的汇率。

　　此外，人民币汇价屡创新高也反映了内地经济可能已经触底的预期，这对人民币的升值预期产生了刺激作用。从政策面分析，人民币升值另外一个原因是市场憧憬中央政府将继续加推扩大基建投资等措施，以刺激经济，这也促使不少境外资金陆续回流内地。

　　谭雅玲：任何时候热钱都是有流进来的，也有流出去的，因此不能单边看待热钱的流动。未来热钱流出可能更快，此轮热钱主要受人民币升值预期影响，而人民币升值预期与中国宏观经济面密切有关，未来中国经济具有不稳定性，无论是经济实力还是以往的优势都在减弱，因此境内市场并不具有很大的市场吸引力。

　　话题三

　　缘何吸引热钱？

　　“热钱是流动的资金，具有逐利性，近期人民币升值预期加剧，人民币升值必然会导致热钱涌入。”

　　游资大规模涌入，迫使香港政府多次干预以稳定港元后，再出重税调控楼市。一系列现实告诉我们，当前热钱已经涌入香港，也有加速涌入内地的趋势。那么，造成这一局面的原因究竟是美联储QE3推出，全球流动性再度泛滥的外因促使？还是人民币升值预期加剧的内因所致？

　　谭雅玲：市场一致认为，美联储9月推出的第三轮量化宽松政策——每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券，同时将卖出短期国债、买入同等数额中长期国债的调仓决定，是旨在压低长期利率的扭转操作执行到年底。

　　但在我看来，这不仅不是美联储的真实政策效应，更不是所谓的继续宽松政策。其中，美联储将到期机构债券和机构抵押贷款支持证券本金进行再投资，实际上是美联储持有的长期资产预计将每月增加850亿美元，总量没有变，而且流动性是在减少的。热钱是流动的资金，具有逐利性，近期人民币升值预期加剧，人民币升值必然会导致热钱涌入。

　　黎友焕：这次国际热钱流入香港与内地，与美国的新一轮全球战略密切相关，尤其是美国从政治、文化、经济、军事等全方面围堵中国的同时，引导资金涌向中国周边地区，是其新金融战略的一部分，背后是国际间在更高层面上的博弈和较量。

　　温天纳：热钱的流入与炒作港元升值密切相关，更与人民币近期强势有关。不论原因是炒作港元升值、或投入投资或资产市场，热钱明显流入香港已经足以令到港元兑美元汇价再次触及强方保证，热钱的流入预期对资产价格有一定的支持。

　　话题四

　　热钱瞄准股市？

　　“中国股市波动与热钱有一定的关系，但不是热钱流动决定的。这一波热钱进来，是否会投资股市，也需要有一定的条件。”

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　　海外热钱进入境内，一般会瞄准两大目标：一是房地产，二是股市。房地产市场由于国家调控政策严厉，热钱较难大规模进入，因此，低估值的A股就成为热钱最理想的围猎目标。热钱蜂拥入港后，下一站是A股？

　　黎友焕：基于当前多变的国际国内环境，我们预计这波热钱的流入路径将与过去不大一样，将更加难以琢磨。因为，包括红木家私、玉石、邮票、个别农产品等，那些过去容易被热钱炒作的敏感性产品的市场环境已经出现了很大的变化，再以过去的炒作方式来获得高利润的可能性很小。房地产市场当前的风险也很大，热钱大量涌进房地产的条件也不具备。

　　对于中国股市，历来就不是市场决定的真正意义上的股市，而是政策市。最近几年的股市行情也没有与中国经济波动一致，“经济晴雨表”的功能完全没有充分体现出来。中国股市波动与热钱有一定的关系，但不是热钱流动决定的。这一波热钱进来，是否会投资股市，也需要有一定的条件，但从目前来看，确实有非常大的可能性。比如：政策面有十八大即将召开，股市需要稳定性；股市行情方面，当前股价处于低位，介入风险较低；经济发展环境方面，在中国经济面临下滑压力的背景下，很多刺激措施没有充分发挥效用，市场信心不足，提升股市能提升市场信心；股市监管部门近期做了很多维护股市的具体事项，提振的意图很明显。以上这一系列情况，都有可能在某项重点事项或者某个政策发布时机的引导下，拉动热钱投资股市。

　　温天纳：海外资金持续流入，导致港汇升值，也刺激了港股。在欧美市场面临调整的情况下，对香港资本市场肯定会带来大起大落的冲击波动。参考上次港汇出现类似的情况是，亚洲区证券市场的表现明显胜过欧美市场的表现，当中以内地和香港股市表现最为突出。

　　谭雅玲：热钱是具有套利投机性的，只要有差价，任何市场都有可能。热钱是一种在特定状态下的投资策略或投资选择，它会攻击漏洞，找寻不足的地方。热钱会利用不合理的情绪、市场舆论以及制度的漏洞，煽起市场对价格的预期，最终获利。

　　话题五

　　热钱弊大于利？

　　“热钱对现阶段的中国经济发展不利，涌入的资本是在追逐价格而不是青睐市场，这会伤害实体经济的精气神。”

　　2012年第三季度中国GDP环比增速达到2.2%，明显高于第二季度的1.8%。除GDP增速外，消费、投资、出口、规模以上工业增加值等指标的同比增速在9月份均出现明显反弹。如果热钱大量涌入，将对中国经济产生怎样的后果？

　　黎友焕：热钱作为一种趋利资本，自始至终都不会改变其炒作心态和盈利最大化的本质，在中国经济下行压力增大并出现企稳迹象的背景下，热钱趋利而来。对当前的经济社会形势来说，这无疑将增大中国经济和金融的管控难度。

　　从历史情况来看，热钱最坏的影响是导致金融危机，如1985年的日本经济泡沫、1997年的亚洲金融危机。但就目前这波热钱流入来看，还不至于造成中国金融危机。中国的资本项目没有完全开放，人民币汇率也不可以自由兑换，热钱的大规模流入流出受到限制，因此热钱对中国的影响有限。

　　不过，热钱也并非一无是处，适度的热钱流入不但对中国经济无害，反而能够增强中国资本市场的流动性，促进中国经济的发展。主要害怕的是，大规模集中的热钱突然撤离或突然流入所造成的“连锁反应”。因此，一方面要维持中国经济的健康发展，另一方面要适度增强人民币汇率的波动空间，防止人民币汇率的大幅波动，以稳定经济发展，防止热钱的集中流入或流出。

　　对于当前这波热钱而言，虽说来势凶猛，最近半个月以来也一直在加速流入，但这波热钱流入时间还较短。从新进来的流量来说，对中国内地的影响还不是很大。我们没必要紧张、恐惧，但要高度重视，尤其要跟踪研究这波热钱的来源、走势及其目标，做到防患于未然。

　　温天纳：从外贸角度去分析，热钱将放大人民币升值预期，这始终不利于中国出口。并且，目前欧美市场并没有出现突破性的复苏局面，这也决定了人民币的升势未必能持续下去。投资者不宜过分盲目乐观，憧憬人民币将永无止境地升值。

　　谭雅玲：对热钱最好的一个注释是针对问题炒作。这么多的热钱进入中国，不是因为中国很有魅力，而是因为中国有很多问题。热钱从中看到了利润，它来投机了。热钱对现阶段的中国经济发展不利，涌入的资本是在追逐价格而不是青睐市场，这会伤害实体经济的精气神，资本都从实业出来投机取巧去了，我们应对此保持高度警惕。

　　可以说，美国的市场是最充分的市场，也是全球最大的市场，应该有最多的热钱。但美国恰恰是利用大量的热钱进入美国市场，刺激美国经济发展，而这与美国的监管水平、市场能力、专业化程度有关系。因此，热钱也给我们带来警示：目前中国监管不足，存在很多欠缺，应该尽快地健全相关制度。

　　【名词解释】

　　热钱(Hot Money)又称游资，或叫投机性短期资金。热钱的目的在于用尽量少的时间以钱生钱，是只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。热钱与正当投资的最大分别是热钱的目的纯粹投机盈利，而不制造就业、商品或服务。热钱炒作的对象包括股票、期货、原油、黄金、其他贵金属、货币、房产乃至农产品。

　　【机构声音】

　　花旗银行：

　　自QE3推出后，全球资本市场资本开始从发达国家大举流向新兴市场，中国(以香港地区为代表)开始吸引大量外来资本，而持续资本流出地则以北美为主，北美占到全球资本流出总量的90%以上，而自9月下旬至10月，中国(包括港澳台地区)则吸引了其中80%以上的资金。

　　人民币资产是本轮热钱最重要的流向。10月26日的流向报告显示，亚洲地区(10月24日当周)单周流入资金达13亿美元，其中绝大部分流入人民币ETF(交易型开放式指数基金)，规模超过11亿美元，占到总数85%左右。

　　美国新兴市场投资基金研究公司：

　　在截至10月24日的一周内，全球新兴市场股票基金连续第七周吸金，其中，除日本外的亚洲市场股票基金吸金超过10亿美元，并且资金流入规模达到了过去15个月中的顶点。而中国股票基金在截至10月24日的一周内所吸收的资金量是2008年第三季度以来最多的。

　　德意志銀行：

　　在过去4周中，中国香港和内地股票共同基金获得总额13亿美元的资金净流入，流入规模为除日本外的亚洲各地区之首。

　　【专家视点】

　　热钱助推经济虚假繁荣

　　这次“热钱”向中国流入是受多种因素驱动：既可以规避国际金融动荡风险，也可以对人民币套汇套利，还可以对中国的股市、楼市进行投机。热钱进来将对经济造成推波助澜的虚假繁荣。

　　在这场洪水后，恐怕我们会见到当年印尼海啸般的金融以及经济狼藉。人民币的升值再次逼迫大量出口企业到了生与死的悬崖边上。央行必然干预外汇市场大量买入美元，使我国货币政策主动性不断下降，扰乱金融体系的正常运行，增加通胀压力。热钱流入也会人为加大人民币升值的压力。

　　——中央财经大学证券期货研究所研究员宏皓

　　建设货币政策开放渠道

　　香港重税调控楼市，对抑制非香港本地居民短期炒楼会起到立竿见影的效果，但是否有长期效果还有待商榷。

　　中国内地可以借鉴香港的措施，但这绝对不是我们学习的主要目标。因为，香港港元是联系汇率制度，跟内地的货币体制是截然不同的，我们可以学习香港去征收物业税、征收资本利得税，但是货币政策方必须要有自己的开放渠道，然后挖好引水渠，引导国际资金进入某些领域。

　　——知名财经专栏作家叶檀

　　热钱欲抄底内地关联资产

　　热钱涌入香港，主要是看好内地经济，但是由于内地资本管制，这些资金只能先到香港购买关联资产。热钱来港，假如目的是短暂性的，那么不会买入难以快速脱手的房屋，对楼价不会有大影响。不过，股票是热钱的对象，股价上升，这会使希望卖出股票换取资金买楼的人有机会套现，楼价也可能受到间接的影响。

　　——香港科技大学教授雷鼎鸣

　　(以上均为本报综合）国际金融报