“限非”短多长空 信用债或现分化

　　上周，银监会发文严格规范银行理财资金投资非标准债权资产。新规可能提升债券产品需求的看法得到广泛认同，但从较长时期来看，也为信用债供给进一步放量埋下伏笔。有研究机构认为，对信用债市场而言，近期银监会系列剑指影子银行和平台贷款的政策，很难说是绝对的利好。未来信用市场走势可能出现分化，低评级产品在估值已低的情况下，潜在供给及信用资质的下沉可能推动收益率出现一定的理性回归。

　　短期提振需求

　　信用债市场3月初以来显露的调整势头在上周出现了逆转。上周，银行间成交活跃的AA至AA+信用债收益率整体下行6-11BP。银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作问题的通知》(以下简称8号文)成为扭转市场局势的关键推手。

　　在8号文中，银监会首度就银行理财资金投向“非标准化债权资产”进行明确限定，要求对理财产品进行单独管理、建账和核算，确保每个理财产品“三表”齐全；同时，理财资金投资非标准债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上年度总资产的4%之间孰低者为上限。市场主流看法认为，对非标债权资产投资的严格限制，将自然提升理财资金对“标准化债权资产”即债券类资产的需求。

　　海通证券表示，新规将从两个方面利好信用债。一是，从社会融资总量的宏观角度，理财监管趋严将从资金源头上约束社会融资扩张，降低经济增长上行风险，整体利好于债券市场；二是，在非标准债权资产投资受限的背景下，高收益客户资金将转向对非标准债券资产替代性最强的信用债市场。

　　中信建投报告亦指出，非标准债权资产是银行理财产品资产端最为倚重的高收益资产。在高收益资产缺位的状况下，收益率仅次于非标准债权的信用债的需求应该会得到一定程度的提振。

　　长期增加供给

　　然而，从更长时间来看，8号文也给信用债供应进一步放量埋下伏笔。事实上，对信用债尤其是低评级品种而言，近期一系列剑指影子银行和平台贷款的政策，很难说是绝对的利好。

　　首先，站在宏观经济的层面，华泰证券报告认为，短期内银行表外业务受限的确会抑制社会融资规模增长，并对经济复苏造成不利影响，但同时这也有利于货币政策保持中性偏宽松的基调，宏观经济的整体增速长期来看未必会受到很大的冲击。

　　其次，中投证券表示，8号文虽然可能提高债券需求，但亦可能增加供给，从而形成供需双向扩张的格局，难言绝对利好。申银万国也提到，非标产品对接的是企业的融资需求，而这部分企业恰恰是信用资质较低的企业；若非标准资产的融资渠道受限，则必然加大企业对债券融资的依赖，继续强化债市供应压力，尤其是低评级债的供给。

　　与此同时，银监会近期针对平台贷款的系列监管新规对信用债供给的推动作用也不容忽视。本月中旬，银监会曾下发《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见(讨论稿)》，明确要求压缩县区级平台及高资产负债率平台的贷款规模。上周，银监会又下发《2013年农村中小金融机构监管工作要点的通知》，限制农村中小金融机构通过发放贷款或购买债券、信托等产品为平台公司提供融资的行为。一些市场机构认为，银监会从严控制平台贷款，或倒逼有融资需求，特别是年内有到期债务偿还压力的低资质融资平台转向债券市场融资，加大城投债潜在供给压力。

　　最后，从需求端来看，对理财监管新规带来的利好也不能过于乐观。申银万国认为，限制更高收益的非标产品投资，很可能意味着理财产品预期收益率面临大幅回落，理财市场发展速度有向下调整的压力，其能够为信用债带来的增量需求可能不及很多机构预期的那么显著。

　　进一步看，涉及平台贷的监管新政，也对信用债需求存在显著的负面影响。在上述《意见(讨论稿)》中，监管层要求银行建立全口径平台负债监控制度，并把城投债投资审批权限上收至总行。而作为城投债的重要投资主体之一，农村中小金融机构被禁止购买城投债，则无疑将降低城投债的需求，从而导致城投债收益率上行。

　　低评级信用债难言乐观

　　综合多个政策来看，近期信用债的短期利好似乎难以支撑收益率持续下行。有市场人士表示，未来信用市场走势可能出现分化，潜在供给及信用资质的下沉可能推动高收益品种信用利差出现一定的理性回归。

　　申银万国报告指出，政策约束只是影响市场的一个因素，当前更应该看到的是低评级信用债的绝对收益明显偏低，即使从理财产品的配置角度，也已经不能覆盖成本的刚性要求。长期看，低评级信用债难言乐观。

　　中投证券亦表示，考虑当前低资质的城投债等信用利差已降至低位，近期的监管政策或成为城投债收益率分化的催化剂。

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　　招商证券：

　　推荐中高评级债

　　尽管在城镇化建设以及海外市场需求的好转背景下，中国经济复苏的趋势尚不会改变。但银监会对非标准化债权的理财投资进行限制和清理直指降低地方融资冲动和继续调控房地产投资，以避免在城镇化背景下经济过热的风险，将降低传统固定资产投资拉动模式下的经济复苏力度，从而也将一定程度上降低中期通胀风险，利好于利好债券市场。从大类资产配置的角度看，银监会监管新规将有利于信用债。信用债对非标准债权资产的替代性最强，理财产品为保证收益率要求，资产配置转移至信用债的概率较大。推荐5年左右久期、中高资质的信用债配置，仍然建议投资者谨慎介入低行政级别城投债。

　　国泰君安：

　　从高收益转向高等级

　　经济弱复苏，货币中性的背景下，二季度整体机会不如年初，但收益率也难大幅上升，不必过于悲观。推荐适度杠杆、中性久期，主推品种从“高票息+城投”转为“中高等级产业债+优质城投”。一方面，社会融资成本保持平稳，二季度流动性环比较一季度略紧，但贷款利率提供安全边际，市场对通胀上升、政策收紧节奏等预期存在改变的可能，因此不必过于悲观。另一方面，一季度末市场已现调整，未来高杠杆性价比低、但适度杠杆仍能维持，因此久期也不必大幅缩短。目前高低等级利差过低，因此主推中高等级产业债和级别较高的城投债。

　　产业债方面，信用债利率较高的行业主要是产能过剩的中游制造业，但过剩同时存在“机会”和“风险”。去产能势必兼并收购，利好大型企业，龙头企业利率溢价较高，可选择钢铁、煤炭、有色、机械、建材等行业中的国企债以及纺织服装、化工中的优质龙头企业债。同时需规避新能源、纺织、轻工等行业中小民企的信用风险。城投债方面，到2017年城投债将和平台贷平分秋色，长期看城投债利率或能下降。短期看，政策明显强调“规范”，鼓励省/地市级平台融资而限制区/县级，二季度可配置级别较高或发达地区城投债。

　　中信证券：

　　城投债相对价值明显下降

　　二季度整体投资环境略偏负面，收益率的中枢可能有所上移，曲线趋于陡峭化，调整幅度取决于经济的反弹力度。目前来看，大幅上行的概率同样不高，票息可能将是投资的主要收入来源。建议将久期控制在3年以内，以防御为主。

　　当前无论是城投债还是低等级中票，信用等级利差均降至历史低位，难有进一步缩窄空间，而高等级债整体综合融资成本接近优惠贷款利率，弱复苏背景下，调整幅度可能较为有限。因此，在市场面临一定调整压力的环境下，需要关注低评级品种调整幅度高于高等级品种的可能性。尤其是，城投债相对价值明显下降，其收益率阶段性底部明确。但由于绝对利率较高，优质的城投债、公司债和中票仍可以适当配置，但建议放缓配置节奏，等待市场调整后择机配置。建议按照30%、50%和20%的比例配置AA+CP、AA+和AAA中票、优质城投债和公司债。记者 张勤峰