提高宏观调控有效性 银行间市场大有可为

　　当前我国债券市场主要由两个子市场构成，一个是银行间债券市场，属于场外市场；另一个是交易所债券市场，属于场内市场。近期持续升级的稽核风暴令市场将目光聚焦于银行间债市的丙类账户，成为利益输送点的丙类账户被认为是产生系统性风险的一个潜在源头。

　　相关研究人士表示，这种问题的出现正是一种契机，提醒我们发展创新必须与监管并重。问题的出现并不能抹煞债券市场的重要作用，而是为债市平衡协调的发展敲响警钟。金融机构内部稽查不断深入，意味着决策层把防范风险扩散放到了更为紧迫的地位之上。表面上看，这些措施肯定会对债券市场带来阵痛；但从长远发展来说，提前清查潜在的风险点，无疑将为以后债市的进一步发展打下坚实基础。

　　近些年，我国银行间市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展。其对实体经济的支持作用日渐加强，在社会融资中扮演的角色日益重要，对金融市场乃至整个经济社会的发展，发挥了不可替代的作用。自诞生之日起，银行间市场就与宏观调控，特别是与货币政策之间保持着密不可分的关系，担负着货币政策通过金融市场向实体经济有效传导的职能，成为国家不断加强和改善宏观调控的重要渠道。

　　货币政策能否有效传导债市举足轻重

　　在货币政策传导过程中，通过公开市场操作影响基准利率水平是一条主要途径，债券市场在其中扮演着举足轻重的角色。

　　首先，债券市场分为短期和中长期，短期债券市场(1年期以下)是货币市场的重要组成部分，中长期债券市场(1年期以上)是资本市场的重要组成部分。货币政策的公开市场操作主要在短期债券市场进行，而短期债券市场与中长期债券市场在利率形成机制、资金供求、参与主体等方面保持极强的关联性。债券市场这一结构特点决定其必将在货币政策传导过程中发挥核心作用。

　　其次，债券市场参与者众多，且以机构投资者为主，基本囊括了货币当局、商业银行、金融机构、非金融企业等经济社会主要参与群体，成为重要的资金联系纽带，充分发展的债券市场能够通过有效的价格形成机制充分体现各参与者的动向和意图。中央银行作为金融市场的重要参与主体，其操作意图能通过债券市场传达和体现，也能迅速通过参与其中的金融机构、企业和个人传导到实体经济中，借以实现调控实体经济运行的目标。金融结构的变化直接影响中央银行货币政策的操作方式、传导途径和效果。

　　再次，债券市场丰富的债券品种为货币当局实施货币政策提供了便捷的工具，央行实施公开市场操作，需要通过自身对债券的买卖实现传递货币政策的意图，操作标的的不同能够为经济的不同层面提供或者回收流动性，操作规模的大小能够决定对货币政策传递的强弱。

　　银行间市场快速发展夯实货币政策传导基础

　　近年来，银行间市场迅速壮大，实现了“在规范中发展，在发展中规范”。

　　一是市场规模快速扩大。债券发行量已经从2003年的1.76万亿元增加到2012年的超过7.7万亿元，托管量从2002年末的2.8万亿元发展到2012年末的26.56万亿元。

　　二是企业债券融资在社会融资总量中的占比显著提高。从央行统计的全社会融资总额口径看，2002年企业债券融资总额367亿元，占社会融资总量20112亿元的1.8%，2012年企业债券融资总额22498亿元，占社会融资总量157605亿元的14.3%，提升了近13个百分点。

　　三是市场交易大幅提升。2012全国银行间债券市场交易结算量超过230万亿元，是2003年的14.4倍，年均复合增速为34.52%；其中现券交易和回购交易结算量分别为78.54万亿元和151.72万亿元，占比分别为34.1%和65.9%。

　　四是产品品种日益丰富。债券一级市场产品品种日益齐全，由国债、央行票据、政策性银行债、企业债等，扩大为包括地方政府债、普通金融债、商业银行次级债券、混合资本债、企业债、非金融企业债务融资工具等多个产品在内的一级市场。

　　五是参与主体日渐多元。发行人涵盖了政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、国际开发机构等金融机构和国民经济各领域的企业。投资者既包含商业银行、证券公司、基金等金融机构，也包括企业年金基金、保险机构产品、信托产品等非法人投资主体，还有非金融机构、个人和境外机构等。

　　六是市场服务设施及制度日渐完善。银行间债券市场已建立起统一的债券托管结算平台，提供债券发行、登记、托管、结算、兑付功能的一体化服务。通过债券结算系统与资金清算系统的有效联结和协调运转，已实现实时全额券款对付结算(DeliveryversusPayment，DVP)，并且已实现交易数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通式处理(StraightThroughProcessing，STP)。

　　此外，银行间市场不断开发各类基准曲线和基准指数，债券指数、美元隐含利率曲线、利率互换定盘曲线等一系列应用性基准产品陆续投放市场，形成了基准指标、曲线类指标、指数类指标和产品估值在内的较为全面的基准指标体系，为市场运行及货币政策的有效传导提供了丰富便捷的工具。

　　银行间市场的发展壮大，不仅推动了我国金融市场体系建设，而且为实体经济发展作出了积极贡献，更重要的是，其落实宏观调控部署、传导货币政策意图的重要性日益突出，其配置金融资源、引导市场预期的基础性作用日益明显。在上世纪80年代债券市场诞生之前，为实现宏观调控的目标，作为基准利率的1年期定存利率，曾一度上调至11.34%，随后大幅下调至7.56%，且滞后于经济变动18个月以上。随着债券市场的诞生和成长，货币政策的效率有了明显提升，2000年以后，基准利率的调整幅度明显下降，而债券市场走势则日益体现了宏观经济走势和政策预期，并有效熨平了经济波动。

　　加大产品创新力度进一步完善债市环境

　　党中央、国务院多次提出大力发展直接融资市场，加快发展债券市场。《金融业发展和改革“十二五”规划》也提出不断完善金融运行机制，激发市场主体活力，充分发挥市场在金融资源配置中的基础性作用。可以预见，以银行间市场为主的债券市场，未来仍将迎来加快发展的机遇，为更好地传导宏观调控政策发挥积极作用。

　　第一，厘清发展思路，搞好信用债市场制度建设。合理确定市场定位，形成既遵循一般发展规律又符合我国国情的债券市场发展模式。发达国家场外市场交易量占比通常超过95%，场内场外市场并存、场外市场为主，是国际债券市场的普遍特征。从我国现实情况出发，要坚持面向机构投资者的场外市场发展方向，由市场主体根据需要自主选择发行交易场所，逐渐形成以场外交易为主、场内交易为补充、场内场外交易并存且各有分工、各有侧重的债券市场发展格局，实现金融资源有效配置。

　　第二，推进发行主体和投资主体多元化，完善发行交易机制。一是适应经济发展需要，扩大企业债券发行规模，提高非国有企业和中小企业发债比重。从完善发行管理制度入手，降低发行准入门槛，拓宽发债企业范畴，利用担保等信用增级手段促进企业发债融资。针对中小企业的特殊需求，加快研发推出更多创新产品，扩大非国有企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。二是加快推进投资主体多元化，逐步提高保险公司持有债券比例，有条件引入境外合格机构投资者，为社保基金、年金等入市创造条件。市场监管机构要利用公信力强的优势，建立科学的评级标准，对评级工作优劣进行评价。进一步规范信用评级机构发展，提高信用评级质量，加强后续跟踪评估，建立及时、统一、透明的信息发布平台。针对银行间债券市场成员结构单一的问题，确立做市商制度，引导投行、私募基金、保险公司等加入做市商行列，积极鼓励承销商做市。

　　第三，加大产品创新力度，建立健全信用风险转移和对冲机制。流动性低是当前影响我国企业债券市场成长壮大的突出问题，主要原因在于产品创新不足和信用风险管理工具缺失。近些年，我国已经在资产证券化领域进行了诸多探索，积累了宝贵的发展经验，要进一步加快推进资产证券化业务和房地产信托投资基金等产品。缺乏信用风险转移和对冲等风险管理工具将导致无法采用市场化手段分散和转移风险，影响发行主体和投资主体多元化，制约规模扩大。要借鉴成熟债券市场发展经验，按照“鼓励创新与防范风险并重”的原则，进一步丰富信用产品，适时研究推出以企业债券为标的资产的信用风险管理工具，包括信用违约互换和总收益互换等，稳步推进信用衍生品创新，尽快推出信用履约保险产品。从长远来看，应着眼于构建包括信用债、资产支持证券、信用衍生产品在内的完整的信用产品体系，推进多层次信用市场建设和发展。(杨农 作者系中国银行间市场交易商协会副秘书长)