当经济弱势复苏遭遇监管升级 城投债发行规模大降

　　 城投债供给量或将阶段性下降

    当经济弱势复苏遭遇监管升级，昔日风光无限的城投债似乎又回到2011年那段敏感期，其潜在的信用风险正在引发市场关注。

　　一边是与城投债紧密相连的地方债务持续拉响警报，穆迪近期推算称，从2010年末至2012年末，中国地方政府的直接和担保债务可能已经升至12.1万亿元；人民银行6月初也发布报告，警示关注地方政府平台的信用风险。另一边是国内投资者开始担忧城投债尤其是低等级城投债的信用风险问题。

　　有分析认为，在目前经济弱势增长以及监管层将融资平台非贷款渠道融资纳入监测的情况下，未来城投债供给量将阶段性下降。不过，市场对城投债的需求仍然旺盛。

　　发行规模大幅下降

　　最近两个月，以企业债和中票形式发行的城投债总量相比去年下半年和今年年初出现较大幅度回落。据光大证券统计，5月城投债发行规模876亿元，比今年1月份的964亿元下降了9.1%，比3月份的1351亿元大幅下滑35.2%，较去年4季度月度水平减少273.7亿元，下降23.8%。

　　企业债历来是城投债发行的主要载体，不过5月份中期票据成为新主力。据记者统计，从2009年以来，发行呈现“五三二”格局，即企业债占比一般在50%以上，有的年份更高达60%，其次是中期票据在三成左右，最后是短期融资券，其占比在20%上下。这一格局在今年前4个月还在延续。

　　而进入5月份，城投债中企业债发行量仅为186亿元，较4月份明显下降158亿元，是自去年3月份以来的最低点。中票单月468亿元的发行规模创下历史高点，走势与企业债出现背离。

　　对此，光大证券首席经济学家徐高表示，今年以来，由于监管者对地方政府债务的问题更加担忧，因而有意识控制了城投债的发行，这在企业债方面表现得尤为明显。此时，更加市场化的中票发行就与企业债出现了明显背离。

　　值得一提的是，低评级城投债供给下降尤为明显。统计显示，城投债发行减少主要是低评级品种(AA及以下评级)供给减少，而中高评级发行量比较稳定，在中期票据上，虽然城投债总量未有明显变化，但是其中的低评级占比在降低。

　　有分析认为，城投债供给量下降主要受决策者对经济增长容忍度提升和银监会10号文影响。2012年二季度经济加速下滑，出于稳增长的需要，监管层适当放松对平台债务风险增量较小的城投债的发行，而且城投债供给增量中又以中低评级为主。而在目前经济弱势增长以及银监会10号文将融资平台非贷款渠道融资纳入监测的情况下，未来城投债供给量将阶段性下降。

　　信用风险面临分化

　　接受记者采访的多位业内人士表示，目前来看，城投债信用风险整体可控，但依然存在大量个券信用风险。“4月10日银监会10号文《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》将导致非省会城市的地市级平台以及各地区县级和资产负债率高的平台通过贷款再融资的难度加大，在经历2012年低评级城投债大量供给后，信用资质下沉，10号文会使得存量城投债信用风险分化。”光大证券分析师郜彦伟表示，北京、上海、山东、广东等地区的较好，老券比新券好，经适房比保障房的城投债好。

　　而从整体来看，城投债信用风险整体可控。郜彦伟进一步分析称，在中国主银行制下，融资平台贷款的风险要高于城投债的信用风险，虽然融资平台贷款在经历2009年“4万亿”政策刺激后规模大幅增加，但是中国的财政收入/政府负债仍然控制在一个适度的水平上，而且监管层意识到平台债务风险的存在，不断加强对融资平台贷款的规范和对其风险的监管，2011年和2012年平台贷款只增长2%左右，总量规模得到了控制，融资平台贷款信用风险整体可控。

　　广州证券认为，2016年到2019年是城投债本金偿付高峰，因此，2013年-2015年城投债偿还压力不大，且大多数城投债具有政府隐性担保，信用风险相对可控。

　　不过，也有分析认为，从最近审计署暴露出的地方债务问题来看,从公开报表披露的城投公司所面临的偿债压力来看,依然认为城投债存在着大量个体信用风险。

　　某基金公司固定收益部主管也认为，目前债市运行需要更加关注信用风险和城投债风险，一旦某个债券案例违规，可能会有一连串的案例爆发出来。

　　投资者信心无根本变化

　　尽管城投债风险隐现，但大多业内人士认为，其还具备一定配置价值。有分析认为，从经济层面上看，地方融资平台是地方政府进行基础设施建设的一个重要融资来源，城投债供给收缩在一定程度上预示着融资平台融资渠道受限，像去年那样靠投资拉动经济的可能性较小，经济保持弱增长是大概率事件；监管部门对城投债发行加强监管也意味着这个阶段发行的城投债资质会相对较高。当前在经济弱势复苏、通胀温和可控、供给收缩的情况下，城投债配置价值较好。

　　广州证券也认为，目前投资者信心并未出现根本性变化。“前5月，城投债密集发行。今年城投债发行票面平均利率一路下行，5月发行票面利率均值5.2%。其中，高评级城投债发行占比提升是发行利率下行的原因之一，另外一方面，收益率下行也说明市场对城投债的需求仍然旺盛，对于城投债的信心没有出现根本性的变化。”

　　从未来几年看，地方政府可能会更加倚重城投债。“目前国内城投债余额两万多亿元，在目前经济偏弱，地方政府投资冲动的情况下，未来城投债的发行量仍将提升。”城投债融资对地方政府融资的重要性上升，未来几年城投债的总量或将与地方融资平台银行贷款的总量相当。从这个角度看，城投债大面积发生信用风险的可能性不大。

　　具体到投资策略，广州证券认为，城投债的息票相对较高，因此具有较好的配置价值，在此基础上，流动性和安全性是配置城投债需要考虑的因素，建议精选城投债的发债主体级别和发债主体所在区域，配置级别较高或发达地区城投债。李光磊