被迫“断奶”货币市场“乐极生悲” 慎对下半年资金面

　　心有余悸 机构慎对下半年资金面

　　今年以来，由于前5个月流动性持续宽松，且机构对于央行会在季节性时点出手护航产生惯性思维，市场上的资金面预期一度非常乐观，并直接刺激了过度加杠杆、严重期限错配等风险行为的大行其道。而在央行纠偏以及6月份货币市场利率剧烈波动之后，机构已经普遍认识到自身流动性管理的重要性，对下半年的资金面预期也整体转向谨慎。

　　央行纠偏

　　6月资金利率中枢“翘上天”

　　6月份以来，一场突如其来的“钱荒”风波席卷银行间货币市场，进而波及到债市、股市以及商品期货市场。在此期间，银行间市场交易系统曾多次因机构头寸未平而延时，隔夜、7天等主流回购的日加权平均利率则纷纷创下历史新高。据WIND统计，截至6月27日，隔夜、7天回购加权平均利率分别收于5.44%、6.74%，较上一交易日继续有所回落。但从全月角度来看，6月份隔夜、7天回购利率的月度均值分别为6.73%、6.96%，较5月份分别大涨379BP、339BP，比2011年6月创下的历史最高值4.73%、5.90%仍显著高出200BP和106。考虑到6月仅剩余一个交易日，本月资金利率中枢创下历史新高已成定局。

　　按理说，市场对于6月份资金面趋紧早有预期，毕竟从历史经验来看，每年年中的商业银行流动性考核都会给银行间市场带来不小的冲击，从而导致当月资金利率中枢显著抬升。特别是今年，考虑到4月份以来管理层有关流动性监管的新规频出，且多项规定的达标大限都落在6月末，金融机构融资需求大增也在市场意料之中。不过，同样从历史经验来看，为了保证货币市场稳定，以往每逢市场流动性紧张、资金利率大幅飙升之际，央行都会出手护航、通过公开市场甚至以降准的方式投放大量流动性，因此，市场对于6月份的资金面并未产生过分担心。

　　然而，市场猜中了开头，却没猜中结尾。在融资需求如期骤增、资金利率急剧攀升之际，央行的大规模救助却迟迟没有现身，相反，央票却以地量规模坚持发行。央行态度的超预期强硬，令措手不及的机构们顿时心中发慌，就连以往通常扮演融出人的大型商业银行都加入了融入大军，资金利率自然也就翘上了天。货币市场哀鸿遍野之际，股债市场也是一片杀跌之声。

　　与今年前五个月货币市场资金超预期充裕、机构加杠杆加得不亦乐乎相比，6月份的资金面形势可谓时“乐极生悲”。

　　货币控总量 机构去杠杆

　　7月7天回购中枢难下5%

　　对于本次发生银行间流动性危机的根源，华宝证券等机构认为，需要从宏观层面和银行业务两个层面来进行解读。

　　从宏观层面来看，在今年以来货币增速较快但并未进入实体经济的背景下，央行展示出了“控制总量、用好增量、盘活存量”的决心。数据显示，截至今年5月末，我国广义货币供应量(M2)增速达到15.8%，仍高于13%的年初目标水平；金融机构备付率为1.7%，远高于2011年同期水平。然而，今年以来经济复苏步伐仍然缓慢，企业盈利能力仍然脆弱，与货币增长势头产生背离。这意味着，全社会层面的流动性总量并不短缺，但并未流入最需要资金支持的企业生产领域，而是停留在金融体系内部反复流转。可以说，流动性总量充裕、结构失衡，给了央行缩紧银根、鼓励银行业去杠杆的底气和魄力。

　　从银行业务的层面来看，由于今年以来流动性持续充裕，加上央行会在季节性时点出手护航资金面的惯性思维，金融机构特别是部分激进型机构的加杠杆冲动愈演愈烈。为了追求利益最大化，有些机构在不惜以滚动融入短期资金来配置长久期资产的同时，还将资金投入到如信托收益权等高风险的非标准化债权资产上。期限错配加上风险错配，使得金融体系内隐含的流动性和债务风险处于一触即发状态。此次央行给机构强行“断奶”，即成为了触发这一危机的导火索。

　　事实上，今年以来，管理层已经通过政策报告、高官言论等形式再三强调防范金融风险的重要性，二季度以来各项监管新规的先后出台，则进一步彰显了其强化流动性管理、压缩金融机构资产负债表的决心。可惜的是，在6月“钱荒”发生之前，市场对上述信号未能给予足够的重视。而经历了惊心动魄的6月洗礼之后，发现“狼真的来了”的机构们对于下一阶段的流动性预期已经不再盲目乐观。一位银行交易员表示，“未来机构再开展新业务的时候，肯定会加倍小心”。有消息称，某股份制银行已经下发通知，将在7月底以来抛售自营资金持有的全部“非标资产”。

　　分析人士指出，下一阶段来看，随着年中时点性因素和市场逐步适应央行调控思路，预计市场资金面有望逐步改善。但与此同时，考虑到央行将继续注重于盘活货币存量，对金融体系流动性的严格监管也仍将持续；另一方面，考虑到银行业已经意识到强化自身流动性管理，而期限错配和风险错配风险将因资产存续期短期难除，预计下半年利率中枢将今年前五个月整体有所抬升。

　　就7月份而言，有机构表示，考虑到机构预期扭转、月初补缴存准以及财政存款季节性增长等因素，预计7天回购利率将较长时间保持在5%左右的水平。

　　　□本报记者 葛春晖