资金空转催“钱紧” 融资铜蝴蝶效应初显

　　融资铜潮落 钱荒潮起

　　6月下旬，在临近季度末、大量理财产品到期等季节性因素影响下，银行间系统内衍生出了一场“钱荒风波”，其背后是管理层主动去杠杆、释放金融风险的小试牛刀，为银行“资金空转”敲响了警钟。

　　从时点上看，管理层的“去杠杆之役”在5月份外管局发布“20号文”时便已打响，5月份外汇占款大幅下降则可视为此次“钱荒事件”的先兆。

　　5月5日，针对融资铜等基于外币贷款的套利贸易，为遏制热钱等异常跨境资金流入风险，外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)，要求加强银行结算汇综合头寸管理，加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理以及严格执行外汇管理规定、加大核查检查与处罚力度。

　　所谓融资铜，是企业从外商进口铜后，借助银行的远期信用证获取短期大额低息资金的融资手段。其典型的操作模式涉及三家公司和两家银行，这三家公司为一家外商，一家国内贸易商和该国内贸易商的离岸子公司，两家银行一家为国外银行，一家为国内银行。

　　具体流程简单而言是，国内贸易商从外商处购买提单或保税区铜仓单，并在国内银行开具远期信用证(多为美元信用证)支付给外商，外商收到信用证后交付仓单。国内贸易商承兑后得到仓单，然后将其转让给自己的离岸子公司。与此同时，收到信用证的外商在国外银行以信用证质押获得一批贷款，接着用这批贷款以低于其此前卖出价的价格(扣除贷款利息和服务费后的价格)从前述离岸子公司购回仓单。

　　如此一番，铜并未进入消费领域，只是在三家公司手中空转一番，便使内地贸易商成功从国外银行获得一批美元低息贷款，所得资金可用于补充企业流动性，也可以投向高收益理财产品及其他项目。

　　作为热钱流入的一个途径，融资铜等虚假贸易融资会造成金融市场的风险攀升，包括热钱无序流动、人民币过快升值和信贷过度杠杆化等。“按照我们的经验，以1000万作为本金，循环操作，每年可带来4亿元的流动性。”赵先生说。

　　在外管局“20号文”的影响下，融资铜贸易急剧缩水，5月份外汇占款的增长大幅放缓。数据显示，5月外汇占款增加人民币668.62亿元，较4月份2943.54亿元的新增量大幅降低了77%，这是年内单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下。

　　“严查融资铜等贸易融资套利，使热钱流入受阻，贸易项下结汇增量从而下降，外汇占款增量相应减少，直接导致基础货币投放增量减少，成为了推动银行体系资金紧张的因素之一。”中国东方资产管理公司资金交易处处长王自强说。

　　融资铜“空手道”三模式

　　“本次融资铜事发，其实是深圳那边引起的，他们做的有些过分了。事实上，无论是银行还是贸易商，都很重视融资铜的风控，只是深圳地区交易太过频繁，导致海关统计的货物进出口数据和外管局统计的货物贸易收支数据核对不上，从而引起高层重视。”赵先生扼腕叹息道。

　　据了解，融资铜贸易按盈利模式可分为“套利”(价格差)、“套汇”(汇率差)和“套息”(利率差)三种。

　　“套利交易”指基于真实贸易背景下的，以赚取伦铜和沪铜价格差为主的套利交易，即从海外进口价格低的铜，再在国内卖出获利。这种套利交易由于两地价格长期倒挂，进口亏损严重，目前已少有人做。

　　“套汇”模式指铜融资目的为套取汇率差的模式。深圳地区以此类为主，主要套取深圳和香港两地在岸和离岸人民币的汇率差，由于两地距离十分近，快递单据的时间很短，交易十分活跃。“一笔融资铜贸易，深圳地区只需耗时2-3天便可完成，而上海则需一周，内地其他地区大概耗时10天左右。”深圳过于频繁的融资铜贸易使海关进出口数据大幅虚增，引起了管理层重视。

　　“套息”模式一般与“套汇”有所结合，又衍生出三种模式，其一为“仓单质押融资模式”，即国内贸易商将境外现货铜进口到中国保税口岸，注册保税库仓单后再向银行申请仓单质押美元贷款，然后投资于其他高收益产品，赚取息差。

　　其二是“信用证融资模式”，即国内贸易商从外商处进口铜后，直接在国内转手卖出获得资金，然后投向高收益领域赚取息差。

　　其三是 “滚动信用证融资模式”，即前文所说的涉及三家公司和两家银行的仓单空转融资模式，这是“信用证融资模式”的变体，也是融资铜贸易的主要模式。

　　“滚动信用证融资模式”可以不断循环操作，最易助推流动性泛滥，而这正是融资铜贸易的最大危害，也是管理层监管的重点所在。但事实上，融资铜本身的风险其实可控。

　　经过多年的发展，有色金属贸易商已十分重视风控，一般都有配套的套期保值措施，铜价走势对资金链并无影响。融资铜的风险主要在于资金无法回收，因此，注重风控的贸易商所投多为保本型银行理财产品，信用度较高，部分银行的理财收益还采取了前端支付的方式，如1000万元的本金，约定收益是4.8%，则银行直接开1048万元的信用证。

　　“中国大型银行一般都较为支持铜进口业务，因其操作规范(需要套期保值)，信用度较高(很少出现违约)。”长江期货分析师刘超说。

　　融资铜风险系于银行

　　在外管局20号文发布的当月，高盛一纸报告令监管层、市场高度关注融资铜的“蝴蝶效应”——对中国的银行系统和经济造成冲击。

　　当月，高盛发布分析报告称，将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”，中国保税区起码有51万吨铜，并将所对应的市值250-300亿元作为其影响金额，并以此认为其发生坏账对银行系统和中国经济造成冲击，融资铜的整顿堪称中国的“雷曼兄弟事件”。

　　事实上，融资铜贸易所得大部分资金基本仍通过银行理财产品的方式在银行体系内流转，融资铜的风险不在于铜价走势、不在于贸易背景，而在于资金回收风险，在于银行理财产品会否违约，融资铜贸易的风险已与银行理财产品甚至金融体系的系统性风险融为一体。目前看，这种风险爆发的可能性极低。

　　市场经济下，资本都是有逐利性的，只要沪伦比价合适，融资铜就不会停止。一位铜贸企业直言，即便融资铜业务被限制，资金还会转向橡胶、贵金属等其他商品进行融资，或者运用其他途径。

　　“国内铜需求在上升，从沪伦比价看，进口窗口将再次打开。”上海一大型铜贸企业人士表示，上海铜现货保持升水，最新为300元/吨，LME保持贴水-31.25美元/吨，“洋山铜溢价”节节攀升至190美元/吨，三月进口比价回升至7.25，现货进口盈利。

　　上海市工商业联合会有色金属贸易商会秘书长张水金表示，铜融资风险，不在融资本身，而在于其用途。“铜融资法理上的真实需求性，以及背后企业业务能力的专业性与商业模式的可持续性和安全性尤为关键”。他认为，对于基于真实进口的铜贸易应该大力扶持，对真实的转口贸易可以有限支持，而对于虚假的空转贸易应该严格限制。

　　必须承认的是，铜融资业务是金属供应链中的重要一环。一些铜贸人士认为，铜贸进口有助于平衡国内外价差，在争夺定价权方面起到积极作用，但前期因为电解铜进口受限抬高了国内现货升水，下游企业生产成本上升，已造成了一定负面影响，随着近期进口铜大量报关进来，国内现货铜已转为贴水。　　□本报记者 王朱莹 官平