全球股债两市将持续“跷跷板”效应

　　过去两个多月时间里，全球股债两市走势颇具戏剧性。忽而股牛债熊，忽而股债双杀，令人们对后市资金流向产生了各种各样的猜想。近日，星展银行林哲文在其最新发布的《第三季投资市场展望》中维持其看好股市、看淡债市的观点，认为资金将由债券朝股票“逐步转向”，但不会出现“大轮换”。

　　针对近期全球股市回调引发人们对于股市牛市终结的担忧，林哲文认为，过去四年里全球股市一共出现了四次重大回调，平均一年一次，但每次重大回调都没有终结2009年初开始的这一轮大牛市。“尽管摩根士丹利资本国际(MSCI)所有国家世界指数已由2009年3月的低点上涨约120%，在今年5月触及近期高点，但是全球股市的上行趋势可能会在未来几个月中延续。”他表示。对于当前市场上人们有关全球经济和风险资产前景存在的分歧，林哲文套用罗伯特·弗罗斯特的诗歌《火与冰》描述称，一些人由于担心“寒冰”(西方世界的债务通缩)，所以仍然不会参与股市投资；同时也可能有同样数量的人对“烈火”(由量化宽松和廉价资金引发的通胀)心存担忧。

　　林哲文的观点是，目前既没有“烈火”也没有“寒冰”会导致牛市的终结。理由有三：首先，全球经济正在增长，但增速并未接近可能导致人们担心的“烈火”水平。事实上，近期的全球产量数据显示，全球经济增长在过去几个月中出现了动力减弱迹象，因通胀导致股市牛市终结的可能性极小。其次，虽然美联储将最终削减量化宽松的规模，但这并非迫在眼前。失业率依然高于美联储所设定的6.5%目标水平，劳动参与率没有出现持续不断的下滑。与此同时，通胀率几乎只是美联储所认为容忍阈值的一半。尤其值得一提的是，收紧并不意味着量化宽松的结束，它意味着美联储将根据经济数据的良好程度，来削减资产购买的金额。第三，决定股市命运的可能不是量化宽松的最终退出，而是退出的方式。如果届时美国经济能够自我保持增长并且企业盈利上升，那么股市将能更好地经受退出所带来的影响。最后，目前企业盈利仍在增长，缓和了股价上涨对估值的不利影响，估值基本仍处于中周期而非晚周期内。随着目前温和的全球经济增长在明年取得更强势头，股市的上行趋势(迄今为止在很大程度上受到风险溢价和估值正常化的驱动)将进入成长阶段，更多地依赖盈利来驱动股价。

　　针对人们因近期美国债收益率上升而对股市走向产生的担忧，林哲文认为大可不必。事实上，在过去30年中，美国10年期国债收益率的见底和走势反转一直与标普500指数的显著上涨(而非熊市)存在关联。“如果美国10年期国债收益率因经济增长强劲而上升，同时美联储通过零利率政策而锁定了收益率曲线的短端，那么由此导致的曲线增陡可能对股市有利。”他说。“过去40年中，在美国股市每一次进入熊市前，美国国债收益率曲线都会出现趋平且通常最终倒置的情况。”

　　与此同时，日本央行启动了大规模的量化宽松，计划在两年内令基础货币规模翻番。这对日本储户的心理造成了前所未有的冲击，促使资金从存款流向风险资产，包括国际资产。而因全球经济扩张疲弱而承受重压的亚洲(不含日本)股市，可能会在2013年晚些时候因全球经济增长逐步好转而获得提振。其中，中国股市将经历筑底阶段，可能会在未来几个月内限于宽幅区间波动，有待来自政府和央行的更明确政策信号。“从市盈率和市净率这两项指标来看，中国的股票估值均低于全球金融危机时的低位。这表明，中国股市的下行空间有限，有耐心的逆向投资者可采取价值投资策略。”林哲文表示。

　　相比于股市的向好前景，债市风光则要逊色得多。与市场上多数分析师看法一致，林哲文认为国际债市正处于市场周期的高级阶段，走熊格局已基本确立，但不会出现部分悲观主义者担心出现的崩盘情况。

　　过去一段时间以来，投资者对美国债券和其他收益型基金的净资金流入已达到周期性极端水平，而未来围绕美联储最终收紧/退出量化宽松的经常性焦虑以及美国国债收益率曲线的增陡可能对价格造成下行压力。过去几个月中，全球总回报率转为负值。在美国国债收益率上升的同时，亚洲债券被抛售，目前来看这一压力不太可能得到缓和。实际上，随着美联储最终收紧和退出量化宽松的时间一点点临近，分析人士普遍认为资金可能会加速流出美国基金，从而给亚洲债券带来更多压力，尤其是外资持有比例较高的债券。

　　不过，林哲文认为，虽然在全球主要金融中心仍有大量避险现金坐拥负值利率，但债券市场仍然不太可能崩溃。比较可能的是，以市值计价的收益会逐步降低。“我们可能会看到由债券朝股票的逐步转向，而不是‘大轮换’。”他说，“美国养老基金似乎早已开始了这一流程。”记者 陶冶