应对外汇占款负增长：“降准”并非最优选项

　　历经半年正增长后，6月外汇占款环比首现负增长。

　　央行日前公布的数据显示，6月份金融机构外汇占款余额为273887.46亿元，比5月份的274299.51亿元减少412.05亿元。而2012年12月-2013年5月，新增外汇占款分别为1345.8亿元、6836.6亿元、2954.3亿元、2363亿元、2943.5亿元和668.62亿元。

　　数据清晰地显示了外汇占款的“拐点”出现在4月。

　　4月以来外汇占款连续减少，不仅受到了5月初外汇局下发打击“热钱”在贸易领域套利的“20号文”，以及美联储退出量化宽松货币政策预期的影响，也受到了商业银行调整结售汇头寸的影响。不过，即便抛开上述因素，鉴于当前中国经济增速下滑、经济前景充满不确定性、人民币升值势头趋缓的现状，随着“热钱”流入速度放缓，未来外汇占款要想重回高峰时代也已非常困难。

　　外汇占款作为货币投放的基础，新增外汇占款的减少，意味着银行体系的流动性管理面临挑战。特别是，6月的资金市场异常波动让金融机构心有余悸。因此，市场普遍预期，为缓解银行体系流动性紧张，央行有可能会针对6月外汇占款负增长，适时下调存款准备金率。

　　其实，外汇占款由大增到大减，今年并非首次出现。早先，外汇占款出现环比锐减后，央行的应对之策确实是下调存款准备金率。不过，从去年开始，人们发现，央行操作手法变了。应对外汇占款的持续减少，央行通常借助逆回购方式，向市场注入流动性。而市场呼声甚高的存款准备金率下调，却千呼万唤难出来。

　　按理，下调存款准备金率，可以一次性释放数千亿元规模的流动性，从而有效缓解银行体系资金饥渴。货币当局投放流动性，为何不选择一次性到位的“降准”方式，却采取更加频繁的公开市场操作方式？

　　这显然是货币当局统筹考虑多重因素后所做的最优选择。

　　下调存款准备金率固然痛快，但这种“大水漫灌”式的流动性投放，却会在短时间内让各行各业享受到高流动性下的繁荣，对于刺激经济增长、保证GDP目标的实现非常管用，却未必适合经济转型和产业升级。“大水漫灌”的结果，常常是各行各业大干快上，房价更会水涨船高，但如此高歌猛进的结果，留下的却是满眼令人头疼、很难治愈的产能过剩顽症，以及对中国经济发展构成巨大威胁的资产价格泡沫。

　　当前，取代大规模经济刺激计划的是经济转型和产业升级。为打造中国经济“升级版”，金融引擎作用的发挥必不可少，而货币政策更是居于金融支持实体经济的顶层设计位置。可以说，有什么样的货币政策引导，就会出现什么样的金融支持格局，也必然会产生什么样的经济发展结果。由于公开市场操作较之“一刀切”的存款准备金率调整，最大优势在于可以根据市场需求和经济结构调整需要，随时收放流动性，使银行体系保持流动性动态平衡，也能确保政策支持的行业配置到更多资源。这被有关方面视为更适合当前经济运行的货币政策操作方式。

　　更深的考虑则在于护航利率市场化改革。央行19日称，将自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。而央行相关负责人在回答此进一步推进利率市场化改革的背景时，特别强调，“从市场基础看，经过多年的建设培育，上海银行间同业拆借利率(Shibor)已成为企业债券、衍生品等金融产品和服务定价的重要基准。”这表明，货币当局已经将上海银行间同业拆借利率，视为利率市场化推进过程中的“利率锚”。显然，只有维护“利率锚”的稳定，市场机制在利率形成中的作用才能充分发挥，利率市场化改革才能顺利推进。而货币当局当前更加倚重公开市场操作，更多地通过公开市场货币政策工具的不同组合，释放流动性，并且不到万不得已不轻易动用调整存款准备金率这一“巨斧”，正是为了维护“利率锚”的稳定，提高“利率锚”对金融机构定价的影响力。

　　货币当局对公开市场操作方式的青睐，从6月份外汇占款数据公布后的应对方略上也可见一斑。面对市场“降准”呼声四起，央行不仅不为所动，反而继续在上周二和上周四的公开市场操作中，保持“零操作”状态。货币当局意在通过央票和正回购的自然到期，来缓解银行体系资金面的紧张格局。鉴于上周是央行连续第五周没有在公开市场进行操作，虽然此前六周已经净投放资金累计达5110亿元，但考虑到无论单周到期资金是高企还是为零，央行均按兵不动，因此货币政策操作顺其自然的背后，其实体现了货币当局保持流动性紧平衡的政策取向。这也表明，短期内“降准”几无可能。

　　当然，存款准备金率的工具并非不能使用。如果中国经济下滑到了7%的“底线”以下，如果令人失望的经济数据推动中国必须采取适度的促进增长举措，那么，降低存款准备金率有可能会被作为重要的刺激措施之一。不过，这样的措施即便使用，也必须适可而止。毕竟，对于当前中国经济结构性矛盾和经济发展中的失衡现象，“降准”并非最佳的解决办法。徐绍峰