资本项下改革坚持渐进模式 可兑换需稳健操作

　　当前特殊国际政治经济大背景下，并非加快资本项目可兑换良机。在不能有效地控制风险的前提下推进，不仅影响改革本身，甚至可能诱发金融危机。

　　实现人民币资本项目可兑换是我国金融改革发展的一项重要内容，也是我国经济发展的必然要求，有利于鼓励国内企业扩大对外投资，实施“走出去”战略；有利于促进贸易和投资便利化；有利于扩大国内资本市场的对外开放；有利于改善外债管理；有利于提升人民币的国际地位。

　　2012年以来，国内外关于加快人民币资本项目可兑换的言论不绝于耳，有些论者认为人民币资本项目可兑换条件已经具备，当前是加速推进资本项目可兑换非常有利的时机，是难得的战略机遇期。

　　对此，笔者想要强调的是，历史经验表明，实现资本项目可兑换后，随着国际资本流动的增加，尤其是短期资本大量无序流动，将加剧金融市场的波动，甚至危及一国的经济和金融稳定，引发政治和社会动荡。因此，“渐进战略模式”不仅是过去十多年我国一直坚定不移地实施的战略，同时也受到了国际社会的普遍重视。

　　所谓“渐进战略模式”，是指在有关的经济制度和政策环境基本成熟的条件下，分阶段地逐步放松和解除不同类别的资本管制措施，目的在于尽可能有足够时间来完善实行资本项目可兑换的前提条件。

　　一般而言，这些条件不仅涉及宏观经济层面和微观经济层面，还涉及国际经济金融环境，最重要的有：拥有有效的包括财政政策与货币政策在内的国内宏观经济政策、具有较强的宏观调控能力、宏观金融稳定；健康的金融体系、完善的金融市场、良好的法律框架、透明的信息披露；有效的金融监管体系；良好的国际收支状况和充足的国际储备；合理的汇率制度；具备良好的国际竞争能力，具有较强适应国际市场能力的国内企业、银行等微观经济主体；合适的货币可兑换的顺序；有效的国际金融监管合作和危机救援机制的改革等。

　　综观内外形势，当前并非我国加快资本项目可兑换的良机。从外部环境来看，国际金融危机尚未结束，全球金融市场依然动荡不安，发达经济体的经济增长未来几年内将持续低迷，而其过度宽松的货币政策又造成全球范围内流动性泛滥。从内部环境来看，由于旧的增长模式难以为继，我国政府正致力于转变经济发展方式，再加上受外部环境的影响，导致我国经济的潜在增长率下降。

　　因此，在当前情况下，坚持“逐步实现人民币资本项目可兑换”就成为必然的选择。

　　资本项目可兑换需稳健操作

　　实施“逐步实现资本项目可兑换”这一战略，必须要有稳健的操作。

　　首先，相互配套、整体推进。

　　资本项目可兑换不是一个简单的外汇管理问题，而是一项涉及经济、金融、外汇等诸多方面的复杂系统工程，需要与其他改革相互配套、共同推进。党的十八大报告强调“稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换”，这表明利率市场化改革、人民币汇率市场化改革与逐步实现人民币资本项目可兑换三者之间相辅相成、是一个有机的整体；同时，也表明这三者之间也存在着一个逻辑顺序，即人民币资本项目可兑换的进程将取决于利率市场化和人民币汇率制度改革的状况，取决于金融体制改革的深化。

　　其次，适时灵活调整排序。

　　资本项目包括众多子项目，而不同子项目实现可兑换对经济金融有不同的影响，若无序开放将会带来很大的金融风险，从而就产生了资本项目开放的顺序问题。对此，国内学者早已有高度统一的共识，认为人民币资本项目可兑换排序应遵循的基本原则为：先流入后流出；先直接投资后证券投资；先长期投资后短期投资；先机构、后个人；先债权类工具后股权类工具和金融衍生产品；先发行市场后交易市场；先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。实际上，人民币资本项目可兑换的改革基本上就是按照这一思路进行的。

　　需要指出的是，人民币资本项目可兑换的排序只能是原则性的，决不可将其模式化或固定化，而应根据不同阶段、不同项目、不同政策侧重点以及平衡国际收支的需要，灵活调整限制与放开的重点。

　　其三，健全和完善法律。

　　健全和完善法律是顺利实现人民币资本项目可兑换的重要保证。然而，目前我国资本项目可兑换的法制环境还存在着较多问题，突出表现为：一是资本项目外汇管理的法律层级较低、法律效力弱化。二是资本项目外汇管理的手段落后。我国的资本项目外汇管理仍属于直接管制与行政管制，主要通过明令禁止、数量控制或批准程序对资本交易本身以及与之相关的资金支付和转移进行管制。这种管理方法容易引发寻租行为，存在着道德风险。而国际上通行的资本项目外汇管理方法主要是利用价格手段，通过对税收、利率等的调整来增加资本流动的成本而达到管制的目的。

　　健全和完善资本项目可兑换的法律，急待解决的问题主要有：一是理顺资本项目外汇管理的法律体系，修订《外汇管理条例》。二是建立国际资本流动监管的法律框架。应尽快完善我国资本流动风险预警及处理体系，如建立跨境资本流动的监测预警机制、国际收支风险管理系统等，制定风险预警指标与相应的处置预案。三是改善资本项目外汇管理的方法。减少行政审批，逐步将部分监管职能转交给外汇指定银行和中介机构，由其发挥代理监管的职能，外汇管理部门由直接管理转为间接管理；减少采用数量控制的办法，逐步运用经济手段来协调解决资本项目外汇管理中的问题，即对资本流动进行间接控制，通过运用市场化的手段增加特定资本流动的成本来达到控制目的，如对特定的跨境资本流动收税来影响价格水平、交易量或者影响特定种类的交易；采用对国际短期资本规定资金在境内最短停留时间等方法来限制其流动；适当调整利率和汇率水平以有效调节资本流动和国际收支。

　　容易诱发金融动荡和危机

　　在推进资本项目可兑换的过程中和实现资本项目可兑换之后，都存在着较大的风险。如果不能有效地控制风险，不仅无法获得预期收益，甚至可能诱发金融动荡和危机。

　　从一些新兴市场国家的经验教训来看，发生金融动荡的原因归纳起来主要有以下几个方面：

　　第一，开放的次序错误。这主要有两种情况，一是新兴市场国家急于求成，或迫于国际压力，在国内经济还比较脆弱的情况下开放了资本项目，致使国内的问题暴露在国际资本的冲击之下。二是在资本项目本身的开放上，没有遵循循序渐进的原则，在条件尚不成熟时开放了资本流入和流出、直接投资和证券投资，结果欲速则不达，导致金融危机爆发。

　　第二，国内经济脆弱。这是为众多经济学家、决策者所一致认同的导致金融危机最主要的因素。新兴市场国家具有一些共同的特征，如银行体系脆弱，政府管理经济的能力、手段都十分有限，财政纪律松弛，政府花钱无度。结果在这些问题没有得到彻底解决以前，政府匆忙放开资本项目，引发了金融动荡。

　　第三，内外经济政策不协调。新兴市场国家的经济政策通常面临内外两个目标：对外，需要稳定的汇率促进贸易、投资的发展，还要平衡国际收支(尤其是出现较大贸易逆差的时候)；对内，需要促进就业和经济增长。在这些目标之间，如果取舍不当，就易引发金融危机。

　　第四，宏观调控难度增加。在国内金融市场发育和发展滞后的情况下，国际短期资本将可能对部分行业产生直接冲击。随着资本项目开放，境外本币数量增多，本币现金与流动性需求难以监控、央行实施公开市场冲销过剩流动性的难度增大，宏观经济调控失效。

　　第五，遭受外部冲击。资本项目开放意味着新兴市场国家将自己与世界其他国家，p尤其是发达国家捆绑在一起，一旦发达国家出现经济波动、经济衰退、经济危机就很容易通过资本项目传递到新兴国家，使新兴市场国家成为这些外部冲击的牺牲品。

　　虽然资本项目开放只意味着资本可以自由进出，并不必然制造危机，但确实为危机产生创造了条件。对一个资本项目没有开放或有条件开放的国家而言，即使国内经济出现问题，或者国际金融市场存在弊端，也不会很快发生危机。但对于一个允许资本自由流动的国家来讲，国内经济问题就会很容易被国际资本利用，从而导致危机产生。

　　首先，资本项目开放有可能“放大”金融问题，使其演变成金融危机。资本项目开放后，一旦有风吹草动，国际资本(甚至包括本国的资本)可以很方便地大规模撤离，并引发“羊群效应”，使得一些原本经过一定时间可以解决的问题迅速恶化，成为金融危机。

　　其次，资本项目开放有可能“传播”金融危机。亚洲金融危机的一个显著特点就是它有很强的“传染性”，迅速从一个国家蔓延到邻国。泰国金融危机的发生“唤醒”了国际资本，它们重新审视东南亚国家，发现其他国家的经济基本面与泰国类似，于是开始攻击其他国家，资本项目开放为它们大开方便之门。而当时我国由于资本项目实行管制，未受到冲击。

　　再次，资本项目开放有可能导致相当程度的“道德风险”。在实行资本项目管制的情况下，资本不能自由地撤离东道国，因此，在它们选择进入时也会更加小心，也会制订一个更长远的计划。而一旦资本项目开放后，国际投机资本有了退路，短期行为会大大增加。另外，还存在“道德风险”与“期限错配”风险。由于政府对金融机构违约行为约束和惩罚机制缺失，金融机构为追求利润而对风险大的项目进行非理性过度贷款，导致清偿危机。

　　注重风险控制

　　对中国而言，要控制推进资本项目可兑换过程中的风险，以及控制实现资本项目可兑换之后的风险，必须要遵循主动性、渐进性和可控性的原则。

　　主动性原则，是指根据自身改革和发展的需要，决定金融对外开放的方式、内容和时机。需要充分考虑的因素至少包括：对宏观经济稳定的影响、对经济增长的影响、对就业的影响、金融体系状况、金融监管水平、企业承受能力、对外贸易状况、对周边国家和地区的影响以及对世界经济金融的影响。

　　渐进性原则，是指有步骤地推进金融对外开放，不仅要考虑当前需要，还要考虑长远发展。关键在于要把握好金融对外开放的顺序和步骤，决不可一哄而起、急躁冒进。改革方案的设计和推进，要分清阶段性目标。渐进性原则还要求金融对外开放与金融改革协调推进。

　　可控性原则，是指金融对外开放要在宏观管理上控制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。对金融对外开放过程可能出现的风险进行控制，尽可能减少风险因素的不利影响，以确保金融对外开放的顺利推进。

　　在实践中，需要坚持慎重的态度与精心操作，主要表现为以下几个方面。

　　第一，始终掌握主动权。资本项目可兑换完全属于一国的主权范畴，当事国对于如何实现资本项目可兑换拥有绝对的自主权。我国理所当然地要对资本项目可兑换作出审时度势、权衡利弊的安排。尤其要避免三种错误倾向：一是为“开放”资本项目而开放资本项目，即以“开放”资本项目为实施这一政策的目的；二是为了获得或创造“开放”政绩而开放资本项目，即将开放资本项目当作一项实现政绩的形象工程；三是开放资本项目的目的在于迎合境外投资者要求，忽视中国的主权利益要求和条件状况。

　　第二，吸收和借鉴国际经验。从国外的实践来看，无不对资本项目可兑换采取非常谨慎的态度。即使很多发达国家，在此问题上实行的也是一种“名松实紧”的政策。因此，我国要在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。甚至在实现人民币资本项目基本可兑换之后，对短期外债和投机资本仍然可以根据具体情况进行适当限制。

　　第三，规避资本双向流动风险。当前我国的国际金融环境依然十分严峻，正面临国际资本大进大出的风险。尤其要警惕如果美国量化宽松货币政策转向或彻底退出，将可能导致国际投机资本逆转。如果在此期间加速推进资本项目可兑换，大幅放松资本项目管制，必然增加系统性金融风险，影响金融体系的稳定性，甚至不排除引发资本大规模流出，从而导致国内经济和金融动荡。

　　因此，我国需要对资本项目中的一些子项继续实行适当的管制，主要目在于：一是防止境内资本大量外逃而严重影响境内的经济增长和可持续发展；二是防范境外短期投机资本大量流入境内而冲击经济和金融的平稳运行。这既是基于我国现存各种具体条件所作出的选择，也是出于维护国际经济金融秩序稳定与健康发展所作出的选择。文/王元龙 □(作者为国际金融论坛副秘书长)