国债期货不会重蹈“327”事件覆辙

　　相隔18年，国债期货今天重新推出。

　　国债期货推出是利率市场化的必备前提。中国如果没有市场化的债券市场，利率市场化将成为无源之水；而如果没有市场化的债券收益率，利率市场化就是无锚之舟，将会随风浪乱漂。随着央行放开贷款利率，利率的彻底市场化已经到了冲刺阶段，国债期货由此应运重生。

　　目前的市场利率主要看的是民间拆借利率，但依靠民间融资作为市场化利率的指针却不大靠谱，因为民间拆借市场大多是调头寸用的短期拆借，并且缺乏对信用与风险的准确定价，所以大起大落成为常态。中国不可能让金融定价陷入高利贷定价的泥潭。

　　吊诡之处在于，民间借贷利率不足为利率之锚，中国的债券市场同样不一定能为市场定价。债券市场平缓的收益率曲线，恰好印证了债券市场未能形成价格发现功能。

　　2010年前后债券市场处于低谷，缺乏足够多的市场主体进行交易，债券成为银行与机构自娱自乐的游戏。由于信用评级形同虚设，绝大多数都是最高评级，债券市场违约似乎是天方夜谭。此时的债券市场利息不过是贷款利率的水中倒影，因果关系倒了过来，不是债券收益率为贷款定价，而是贷款利率为债券利息、债券收益率定价。

　　债券发行与债券投资团队如果不能扩大，债券就不可能发展为中国最重要的证券市场，也就不可能成为利率之锚。如果债券发行与投资被操纵，以债券收益率曲线作为利率基准锚，相当于让中国的资金价格掌握在了大操纵者的手中。不想被操纵，就得进行实质性的市场化改革，这才是目前债券市场改革的重点。国债期货是基本的对冲手段，进行债券现货交易而不能以期货对冲，债券市场就折了翅膀。

　　可以相信的是，类似于“327”国债这样的惊天事件不会再演，这是因为技术上进行了严密的堵漏工程。2013年8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则，对于保证金、交割月份持仓限额等做了近乎严苛的规定，其中心议题是防止没有本金的漫天炒作。

　　比如中金所规定，卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。看来谁也忘不了“327”事件的阴影，因此真金白银的付出成为不可动摇的底线。正因为规定严格，各机构投资者兴趣似乎不大，目前大多以观望为主。

　　从技术上来看，国债期货市场不会重蹈“327”覆辙。但从制度建设上看，要让中国债券市场形成统一的市场，有基本准确的信用定价机制，让各操纵之手远离市场，还有很长的路要走。