身陷流动性两难 欧央行或“以静制动”

　　北京时间本周四，美、日央行一如市场预期，先后宣布维持现有量化宽松货币政策不变，市场关注随即转向即将于一周后召开的欧央行议息会议上。与美联储纠结于何时退出量化宽松(QE)不同，欧央行决策者们更多地是考虑是否、何时乃至如何向市场提供更多的长期流动性。在美国CNBC电视台当地时间周四播出的一档节目中，欧央行委员诺沃特尼表示，欧央行有意在当前长期再融资操作(LTRO)到期后向市场提供更多流动性，但不愿预测该行会通过何种工具来达到这一目的。

　　中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英当天在接受本报记者采访时表示，目前欧元区经济状况比较复杂，在经济增长有所起色的同时也充斥着包括欧元升值、银行间流动性压力趋紧以及通缩风险上升等潜在负面因素。尤其值得一提的是，欧央行即将承担的区内银行业监管总舵手角色也多少会给其未来货币政策决策带来微妙影响。“综合考虑上述因素，预计欧洲央行在11月议息会议上会维持现有宽松规模，但有可能释放偏鸽派信号。”她说。

　　的确，对于以保守著称的欧央行来说，在下周议息会议上采取行动的可能性很小，因为其需要更多的时间来观察和权衡眼下错综复杂的局势。目前来看，有四方面因素要求欧央行采取进一步宽松措施。

　　首先是欧元升值。自去年7月以来，欧元按贸易加权已累计升值10%，对美元更于上周刷新两年新高，演绎了一个不折不扣的升值轨迹。陈凤英认为，欧元升值既是美财政危机及美联储推迟退出QE预期致使美元减弱的结果，也是欧元区经济实力有所改善的体现。尽管人们对于欧元区复苏前景仍存诸多质疑，但普遍认同其已从持续危机状态进入相对平稳的弱复苏状态，这在很大程度上促成欧元吸引力回升，而大量资金流入成为推动欧元走高的重要原因。对于一度被担心可能会夭折的欧元来说，升值本身是件值得庆贺的事，但对于出口商乃至疲弱的经济复苏来说，就是另外一回事了。欧元汇率会否成为欧央行后续货币政策的考虑因素，这是目前外界普遍关注的问题。

　　其次是通缩风险。对于长时间衰退的欧元区来说，通缩风险始终是一个潜在阴影，有关欧洲会否陷入日本式通缩的讨论从来没有停止过。就在欧元区经济初现起色的近期，通缩风险却大大上升。数据显示，欧元区9月消费者物价指数(CPI)终值年率上升1.1%，跌至3年半以来最低，并且大大低于欧洲央行设定的“低于但接近2%”的政策目标水平。陈凤英认为，欧元区的“病体经济”状态并未改变，流动性陷阱问题仍然明显，欧央行释放的大量流动性只是在关键时刻成功狙击了欧债危机，但并没有通过银行放贷进入实体经济。在失业率高企，特别是最具消费能量的年轻人就业形势黯淡的情况下，通缩风险至少短时间内将如影随形。

　　第三是流动性压力有所上升。欧央行10月24日公布的数据显示，该行的超额流动性目前已降至1870亿欧元，为2011年以来的新低，低于今年2月份德拉吉曾经提到的会导致短期利率上升2000亿欧元的水平。超额流动性减少的主要原因是欧洲银行提前返还欧央行在2011年底和2012年初推出的总额逾1万亿欧元的LTRO贷款。到目前为止，银行总计返还金额已达3500亿欧元，本周欧洲银行还将返还51.99亿欧元LTRO贷款。分析人士认为，虽然银行提前偿还LTRO贷款是其重返正常化的一个迹象，但由此所导致的过剩流动性减少可能给货币市场利率带来上行压力。事实上，近日欧元区银行同业拆借利率已呈现小幅攀升趋势。毫无疑问，银行间借贷成本上升会影响银行放贷，可能进一步拉低通胀，从而威胁欧元区经济复苏。

　　最后是所谓的LTRO“悬崖”。欧央行此前推出的三年期LTRO贷款将在2015年初到期，对于那些尚无力提前偿还该贷款的银行来说，到期日来临时是否会出现流动性压力现在很难判断。事实上，已有一些银行将LTRO贷款到期比作可能将短期利率推向高位的流动性悬崖。不过，相比于前三个因素，分析人士普遍认为防范LTRO悬崖冲击尚不紧迫。

　　从迄今为止欧央行官员释放的信号来看，维持宽松货币环境应无疑义，决策难点在于是否扩大宽松规模。曾在去年凭借“不惜一切代价捍卫欧元”而力挽狂澜的德拉吉近日再度发声，称“没有人希望在现在到复苏之间出现流动性问题”。如此看来，此时推出某种新形式的LTRO似乎顺理成章。但是目前存在的一个微妙情况就是，即将于一年后扮演欧元区银行业总监管者角色的欧央行正在筹划对区内128家银行进行全面“体检”，并明确表示将严格测试以及做好准备接受部分银行“不及格”的结果。如果在对银行进行压力测试之前提供更多廉价流动性，则意味着欧央行可能最终会支持脆弱银行避免可能的“不及格”命运，从而令其计划中的监管“热身”行动效果大打折扣。特别是一些西班牙和葡萄牙的脆弱银行，可能会利用新的LTRO贷款购买收益更好的本国主权债，而这显然是欧央行政策制定者们不愿看到的。

　　此外，分析人士认为，欧央行不急于推出新量宽措施的另外一个原因是对于更多流动性支持可能发生的效用尚不确定。比如，欧央行上一次降息至0.5%是在今年5月，但这并未阻止欧元升值；而流动性陷阱的存在亦使得其货币政策到实体经济的传导效应大打折扣，在现阶段“病体经济”状态下难言有效对抗通缩。因此，至少在下周议息会议上，欧央行追随美、日按兵不动的几率较大。陶冶