债市收益率频创新高 信用利差或预示拐点

　　自进入本轮调整以来，就在债券收益率不断攀升的同时，信用利差却呈现出不断被压缩的趋势。业内人士认为，这一微妙的变化或许对未来的行情有所提示。

　　随着调整的深入，债券市场的“历史记录”与阶段性“新高”早已不绝于耳。本周一，进出口银行招标的3年和5年固息金融债，中标利率均创同期限品种历史新高。其中，5年品种发行利率突破5.5%关口；周二，银行间10年期固息国债收益率升至4.40%，创近5年最高；周三，5年期国债期货主力合约早盘收报91.630元人民币，盘中最低价91.57元，创上市以来盘中新低；同一天，财政部招标续发行的7年期固息国债，中标收益率为4.4515%，高于此前市场预测均值。

　　事实上，债市的“深度”调整已经足以影响到发债主体的行为。受中长期利率飙升的影响，国开行本周一发布公告，取消了原定于11月12日招标增发的3年期、5年期、7年期、10年期金融债招标计划，而改发1年期及6个月期短债。不过，在取消中长债改发短债、压缩发债规模的情况下，发行结果显示，两期债券中标利率均落在招标区间上限，1年期品种发行利率仍创下了同期限国开债新高，1年期和6个月品种认购倍数也分别只有1.17倍和1.09倍。

　　债市疲软同样也传导到了国债预发行。本周二，2013第20国债结束在上交所的第二轮预发行交易。Wind数据显示，过去4个交易日，13国债20预发行成交总额仅为7900万元，明显低于第一轮的2.34亿元。交易价格方面，11月12日收盘价为98.180元，相比挂牌基准价99.532元下跌了1.352元。

　　然而，信用债市场也同样受到蔓延，多只信用债出现发行不利或者推迟发行的情况。东兴证券11月12日发布的公告显示，当日短融券实际发行总额为5.2亿元，实际发行额仅为计划发行总额10亿元的一半左右，票面利率亦高达6%。同一天，长江电力发布公告称，将推迟发行2013年度第4期30亿元短融券发行。此外，中国铁路总公司原计划于本周三进行的150亿元铁路建设债券发行的计划也被取消，铁路总公司原计划发行10年期品种90亿元，20年期品种60亿元。

　　“目前债券市场情绪悲观，呈现出一级利率创新高，带动二级利率上涨，再影响一级利率继续创新高的局面，一二级利率交替上行。”分析人士表示，尽管市场已有超调之嫌，但由于市场情绪不稳，且缺乏实质利好因素，市场难以企稳，交易机构止损卖出恐将进一步加剧市场的非理性下跌。

　　不过，一些细微的变化开始浮出水面———尽管近期债市收益率整体高企，利率债和信用债的表现却不尽相同，导致信用利差不断压缩。业内人士认为，这一变化或将对未来行情有所提示。

　　在鄞州银行段苏看来，在这一轮熊市中，信用利差已经被压缩至极致。与2011年的最高点相比，目前中长期国债的收益率高出30-40BP，金融债高出约50-60BP；而信用债的收益率却相对偏低，以AAA短融、3年和5年中票为例，2011年的最高点分别为6%、6.05%和6.1%，而目前则分别为5.7%、5.7%和5.85%。而与贷款等利率比较，信用债的收益率也已处于较高水平。目前，半年期票据利率为6%，1年期最优贷款利率为5.72%，而超AAA短融的利率为5.7%，考虑发债成本后，已经高出最优贷款利率。

　　“无论从绝对收益率，还是从相对收益率上来看，信用债的收益率都已经较高，未来即使上行，空间也较为有限。”段苏认为，整体来看，无论是信用债还是利率债，已经具有较好的配置价值，配置型机构可以择券配置，交易型机构则不必太过悲观，静待更为明确的拐点信号。

　　无独有偶，国信证券分析师董德志也认为投资配置的时期正展开。从11月中旬开始进入一个比较敏感的观察窗口，一方面基本面因素对于债券市场的利空压制将全部释放完毕；另一方面，从后期展望来看，工业增加值、CPI等名义经济增长速度将大概率在10月份数据基础上触顶，未来将走向回落，这一因素是对于利率方向趋势的最大推动因素。“目前的弱市心态短期内虽然无法彻底逆转，但是投资配置价值应该是非常突出的。”董德志称，在名义增速见顶状态下进入强化配置是较为理性的选择，而是否存在尾部风险的进一步攀升，应该是一个小概率事件。

　　不过，持谨慎态度的机构也不在少数。长江证券分析师斯竹认为，从资金面来看，本周五将迎来例行存款准备金缴退款，预计以退款为主，加上财政投放及外汇占款的影响，短期流动性过紧的概率较低，但市场上买盘观望情绪依然较重，且短期内债券供给较多。在收益率持续振荡上行的过程中，交投谨慎，静候收益率企稳再择机入场成为这一时期多数机构的首选。

　　民生证券也表示，近期银行间债券收益率曲线陡峭化上行，利率债收益率上行幅度大于信用债，资金面收紧预期及止损盘的出现是市场进一步走弱的主要原因。短期内，11月、12月份即将投放的财政存款或能改善市场资金偏紧的状况。10月份经济数据表现平稳，短期尚无支撑债市的利好因素，仍以防御为主。刘泉江