投行“咸鱼翻身”洗牌 PE绝处逢生憧憬暴利

　　IPO重启的“靴子”终于落地，新股发行制度的意外“突袭”亦使创业板、中小板一时间泥沙俱落，本该欢呼雀跃的投行和VC/PE却是“悲喜”交加。

　　一方面，对于已经苦等一年多的券商投行、VC/PE机构而言，可谓“久旱逢甘霖”，“苦日子”终于要暂告一段落。券商投行正在积极备战积压一年多的IPO项目，VC/PE机构则开始憧憬高额回报的火爆场面再现。另一方面，未来券商的投行和定价功能将得到恢复，但盈利模式变革迫在眉睫，投行将加速洗牌，一些中小投行机构或面临新的生存压力，VC/PE也面临专业能力的考验。

　　天天休息变疯狂备战 投行收入有望“咸鱼翻身”

　　“又有活干了，忙起来又会恢复到一天只睡几个小时。”一家券商投行部门人士说，“今年把该申报的项目报上去就没什么事了，3点多就可以走了，天天都像休息。”

　　IPO重启，券商的投行团队又将忙碌起来。据了解，目前一共有760家排队企业，主要为中小板和创业板企业。其中招商证券主承销44家企业，广发证券主承销42家企业。中信证券虽然主承销企业只有27家，但其中16家为主板企业，在主板方面居上市券商之首。

　　值得注意的是，IPO新政简化新股发行流程。有券商表示，以前过了发审会后并不等于可以上市，还需要从发行部领到发行批文后才可以上市，这是调节发行节奏的关键工具。

　　分析人士认为，新规明确发行人通过发审会后即可自主决定发行时点，加上审核时间限制为三个月内，发行节奏将由市场自主决定，因此未来也不会再出现IPO大量积压的现象。

　　“IPO暂停了这么长时间，很多积累存量需要处理。很多项目流程就差一步了，都在那里等着。新政策实施之后，预计短期内会形成比较大规模的井喷。”高登资本(中国)首席经济学家付立春对中国证券报记者表示。

　　长城证券研究报告认为，明年有近800家企业可以IPO，且不再受发行节奏的限制。Wind数据统计显示，2009年以来IPO的发行费用约为募集资金规模的5%，平均每家募集资金规模11亿元。假设2014年有300家企业IPO，则将使券商投行收入增加164亿元。2013年上半年，证券行业营业收入785亿元，投行收入83亿元，假设下半年与上半年营收相同，则2014年重启有望使投行收入增长100%，使营业收入增长11%。

　　从募集资金来看，招商证券、海通证券(行情，问诊)已过会企业数量最多，但由于中信证券主承销的企业主要是主板市场，所以其主承销的企业拟募集资金规模以126.89亿遥遥领先，超过总体规模的一半。12月2日，招商证券收涨9.96%，广发证券收涨6.57%，中信证券收涨5.12%。资本市场已经对券商的利好作出了回应。

　　承销风险压力加大 投行优胜劣汰将加剧

　　“以前搞关系是投行业务的附加值。”投行人士称，在改为注册制之后，保荐人可能需要重新总结自己的工作规律。券商的价值将更多体现在销售能力、市值管理能力、研究定价能力和风险识别能力上。

　　新的发行规则“引入主承销商自主配售机制”，发行人和承销商的自主权无疑更大，但同时未来项目风险也将增大。在更为市场化的新股发行制度下，证券公司的定价能力将扮演关键角色，项目拓展和销售交易能力不可或缺。“投行业务不再是一项通道业务，而是真正具有技术含量，这将加速整个投行业务洗牌。”有投行人士说。

　　申银万国称，IPO未来将由市场来决定，投行需要进行变革：对行业未来发展趋势有所把握，即拿到手上的单子，是否能受投资者认可，是否能发出去，是否能维持2—3年的业绩平稳，或能发现风险；未来销售环节将是投行的能力体现，承销能力强则项目多，项目多投资者多，产生优胜劣汰；投行组织体系需要变革，应按行业分组，或在投行中设立行业研究部门；分配机制需要调整，即以后不能完全以保荐为核心，兼顾承揽、研究、承做、销售、服务等。投行未来需要强化综合金融服务，打造全能投行，在股权、债券、并购、战略、跨境、创新融资等等。

　　能力较强的券商有望获得更多的承销份额，而大型的券商在这些方面占据优势，但对于一些综合实力偏弱的小券商来说可能是“致命打击”。有分析认为，此前券商投行的风控压力并不大，但注册制发行以后，监管部门不对企业盈利能力和投资价值做实质性的判断，中小券商投行的风控就较为容易出现问题。此外，中小券商一旦出现承销认购不足的情况，就可能形成恶性循环，不过这也会使市场化并购条件趋于完善。

　　付立春认为，券商明年的投行业务有很多项目都是存量，增量上可能会遇到问题，因为新政使得券商对投行团队、风控能力和责任都要有全新的把握，对发行人和券商的门槛都更高。所以利好券商是大趋势，但是增量上或不能过分乐观。

　　而且，新政策在发行价采取多重措施促进合理定价，防止发行价虚高。不过，有券商人士认为，券商都提供同质化的投行服务，能够获得比较高的发行价是投行核心竞争力所在，在未来这种动力虽然受到牵制，但是仍然存在。预计推高发行价的行为会变得更为隐蔽一些。

　　从整体来看，业内人士普遍认为从中长期来看，可以预期会有更为规范的市场化机制。“如果能够彻底贯彻三到五年，对于企业的资质会有更高的要求。这会使原来追涨杀跌，靠波段、靠技术来做的投机操作在以后更难赚钱。投资者要么提高自己的知识水平，要么就别玩了，必然的结果是整个投资者的素质会提高。”付立春认为。

　　付立春同时认为，自从股指期货推出之后，投机资本流向创业板，在这种格局没有根本性改变的情况下重启IPO，在短期之内，会对市场造成一定的冲击。整体来看，IPO重启对券商的经纪业务会形成短空长多的影响。

　　VC/PE憧憬火爆再现 专业能力备受考验

　　IPO关闸期间，从温州到天津，数目可观的“打酱油”PE机构退出这个行业。IPO开闸不仅利好排队企业和券商，对于股权投资行业来说也是“喜大普奔”的事情。据清科研究中心统计，A股市场一年多的新股发行暂停让以往以IPO为主要退出渠道的VC/PE机构在2013年陷入水深火热之中。2013年前三季度创业投资、私募股权投资市场退出数量均仅为54笔，较2012年同期呈现大幅下滑。机构不得不转向并购、回购、股权转让、境外上市等方式退出，但退出案例为数不多。

　　从目前的情况看，没有IPO这一渠道，VC/PE的投资回报明显下滑。在得知IPO重启尘埃落定后，深圳市创新投资集团董事长靳海涛表示，“IPO即将重启，对我们来讲是一个大好的事，我们退出的主通道又开始光亮了。”靳海涛透露，由于A股市场IPO暂停，只能靠海外市场，如今年有三个项目通过在美国、澳大利亚和香港退出。除了IPO退出以外，还有并购、转让等等，累计也有七八十个。

　　由于新股发行的暂停，一级市场(PE投资)一路走低，并进入寒冬，今年以来，一级市场(PE投资)的市盈率始终徘徊在7.5倍左右，即使是优质的传媒企业、拥有独家品种的医药企业，也维持在7—8倍左右的投资入股市盈率。

　　“以时代伯乐投资的企业为例，我们投资的一批企业，市盈率普遍在7倍左右的市盈率，即使是市场最为火爆的网上平台运行商，市盈率也不到二级市场的1/6，非常之低。”时代伯乐创业投资管理公司总裁蒋国云说。

　　不过，这种局面即将改变，蒋国云认为，新股发行(IPO)将重新点燃中国PE投资的热潮，优秀的PE投资案例获利10倍以上又将成为常态，暴利时代又将来临，一级市场相对于二级市场的优势重新建立。

　　蒋国云的理由在于，中小板和创业板今年的表现为一级市场奠定良好氛围。对比一级市场和二级市场的差价，达到惊人的8倍，甚至10倍。加上企业的成长性(3年成长1倍计算)。他判断，此时投资的一个股权投资项目上市，很可能获得20倍以上的利润。“在如此火爆的中小板和创业板行情背景下，一旦IPO开闸，差价将迅速缩小。也就是说，一级市场不可能长期维持如此便宜的投资价格，虽然二级市场会有所回落，但是一旦开闸，可以看到，将再次炒作PE的高额回报，投资将再现火爆场面。”

　　与以往不同的是，IPO由核准制变成注册制，对此靳海涛认为，改革后，上市的数量会增多，发行的价格要下移，估值整体上会向国际上同样实施注册制的资本市场靠拢，好项目和差项目估值的差距会拉大。以前不愁卖，只要项目上市就能够稳赚一级市场和二级市场差价，在这种情况下，出现全民PE热潮，PE投资专业能力没有太大用武之地。一旦真正走向注册制发行，许多没有特色的公司、并不优质的项目很难卖出去，即使能上市，也仍然不会有多大的获利空间，甚至出现跌破投资入股价格的情况。“对于VC/PE而言，更需要投资眼光，你要投将来高估值的东西，或者你投以后，通过你的增值服务，使他们向高估值去转变。”靳海涛说。

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