货币政策边际收紧风险降低

　　在资金面逐步恢复平稳的背景下，周二央行降低7天逆回购操作力度，本周公开市场转向净回笼的可能性上升。市场人士指出，央行近阶段流动性操作灵活微调但不改中性偏紧取向，这一特征在年底前可能继续增强，资金价格总体上同时面临上下限约束，维持在中性偏高水平是大概率事件。进一步看，由于经济运行平稳、年内通胀基本见顶，短期内央行货币政策在边际上继续收紧的风险已经有所降低。

　　逆回购缩量或致本周净回笼

　　央行公告显示，央行周二(12月3日)继续在公开市场开展7天期逆回购操作，中标利率持稳于4.1%，交易量则比前次操作减少140亿元至180亿元。这是上月底以来，7天逆回购操作连续第二次缩量，上周该品种320亿元的操作量比之前一周减少了30亿元。

　　为应对资金面突然收紧，11月中下旬央行一度将7天逆回购操作量大幅提高到300亿元以上，并恢复开展14天逆回购操作，推动公开市场连续两周净投放资金，及时平抑了市场利率的快速上涨。然而，随着资金面逐渐恢复平稳，央行很快收手，公开市场资金投放重新减少，本周转向净回笼的可能性上升。

　　据Wind数据显示，本周公开市场有650亿元前期逆回购到期，周二操作后仍留下470亿元的资金缺口。即便央行保留14天逆回购操作，从之前情况看，14天逆回购操作量一般要少于7天逆回购，最终延续公开市场净投放格局的可能性也不大。

　　灵活微调不改中性偏紧

　　市场人士指出，本周逆回购缩量基本在意料之中，即便公开市场再现净回笼，也只是应验了市场对于近阶段央行流动性操作灵活微调但不改中性偏紧取向的看法。

　　自10月以来，灵活多变成为央行公开市场操作的突出特征。就逆回购操作而言，就出现了7天14天双品种操作、7天单品种操作以及零操作等多种模式。与之相应，央行公开市场操作结果也在净回笼与净投放之间不断切换。

　　市场人士认为，在资金面波动性增强的背景下，央行强化对公开市场流动性操作的灵活调整，用意依然是引导资金价格保持在相对稳定且合意的状态，契合央行货币政策“稳健”的取向。但同时，逆回购招标利率上调，以及资金价格中枢缓慢上移，显示资金价格的“合意水平”在抬升，这一点又与货币政策“偏紧”的市场感受一致。数据显示，10月底，央行先后将7天、14天逆回购招标利率上调了20BP；10月、11月，银行间7天回购利率月度均值分别为4.29%、4.52%，总体呈现缓慢上行的格局。

　　分析人士指出，未来一段时间，央行流动性操作仍将延续中性偏紧的基调，在年底春节等时点因素以及财政存款投放可能加剧资金面波动的情况下，央行操作的灵活微调特征预计将进一步增强。具体看，央行会视市场流动性供求变化，灵活调整公开市场的操作方向、力度乃至工具组合，资金面过度紧张或过度波动不被容许，资金价格运行同时面临上下限约束。

　　中信证券固定收益报告预计，央行近期将通过公开市场操作等方式，引导7天回购利率回落至4.5%以下，但会维持中性偏高的回购利率水平。

　　政策边际收紧风险降低

　　虽然预期未来一段时间央行货币政策将延续中性偏紧的取向，但结合基本面发展趋势来看，短期内货币政策在边际上继续收紧的风险有所降低。

　　一方面，经济延续平稳运行，但增长势头有减弱迹象。日前官方公布的11月制造业PMI为51.4%，与上月持平，连续14个月位于临界点以上。广发银行报告认为，PMI数据表明目前制造业情况处于稳中向好，但是基础不牢固的状态，企业生产性需求在扩张，终端需求却在下降，经济复苏仍处弱势。国信证券报告则指出，从PMI数据的细项来看，新订单指数已经连续两个月回落，11月产成品库存更是上升2.3个百分点至47.9，说明需求已经减弱，明年一季度经济更可能面临去库存压力，名义经济增速可能出现回落。

　　另一方面，年内通胀或已基本见顶。中信证券报告指出，从高频数据来看，11月份食品价格有望进一步回落。前瞻地看，预计11月份的CPI环比在-0.5%附近，同比与10月份基本持平甚至略微下行。虽然随着春节的来临，食品价格将进入季节性上涨月份，尤其明年春节在1月份，与今年错位，12月份和明年1月份的食品价格将明显上涨，但由于12月份的翘尾因子大幅下滑0.8个百分点，当月CPI同比有回落至3%以下的可能，因此年内通胀基本已经见顶。

　　鉴于经济增长与通胀的变化趋势，中信证券等机构认为，短期内货币政策边际收紧的可能性较小。此外，还有机构表示，前期同业金融监管政策的缺失，也是央行维持中性偏紧货币政策的原因之一，在银监会“9号文”有望出台的背景下，央行货币政策存在一定的纠偏空间。□本报记者 张勤峰