货币政策偏紧使曲线平坦化

　　今年债市出现收益率平坦化上行走势，市场关注焦点主要在收益率的方向上，而对期限利差的缩窄却鲜有解释。笔者通过对期限结构进行分析，认为中性偏紧的货币政策是期限利差缩窄的重要原因。

　　历史数据显示，10年与1年期国债的期限利差均值为140bp，最高值达到290bp，而目前仅为43bp；5年和1年国债的期限利差均值为72bp，最高值为165bp，而目前为25bp，利差均处于历史较低水平。从走势看，收益率曲线呈现继续平坦化的情况。

　　从利率期限结构看，长期利率等于短期利率加上流动性溢价和风险溢价。目前我国信用环境较为复杂，信用风险溢价并未得到充分反映，期限利差主要反映的是流动性溢价，因此资金面和货币政策是影响期限利差的核心因素。

　　经验数据表明，货币政策松紧与期限利差宽窄呈现负相关性。一方面，货币政策趋紧的阶段一般是经济增长过热、物价高企的阶段，债券长端收益率处于高位上行走势；另一方面，资金面的紧张导致短端收益率抬升迅速，同时也限制了机构债券的配置需求。因为短端收益率上行速度往往快于长期利率，所以曲线易出现平坦化，历史走势也基本符合这一判断。

　　2002年至今，我国货币政策经历了五次明显转向。其中，2003年至2008年9月处于紧缩周期，10年与1年国债的期限利差一路下行，最低至21bp；2008年10月至2009年是明显的放松周期，期限利差快速上行230bp，一年期法定利率最低至2.25%；2010年至2011年7月处于紧缩周期，期限利差一路下行，最低至9bp；2011年12月至2012年7月处于放松周期，但该区间与之前不同的是利率市场化进程明显加快，存款利率上浮1.1倍，市场利率中枢有所抬升，导致期限利差并未遵循历史规律，呈下降走势；2013年开始，债券的期限利差进一步收窄，期间央行虽未动用法定利率，但通过在公开市场“锁长放短”操作，实际向市场传递中性偏紧的预期，资金利率高位运行使得期限利差下行趋势明显，这一阶段，回购利率与期限利差的负相关性明显。

　　从以上分析可以看出，在利率市场化背景下，央行公开市场操作成为货币政策重要的观察指标，近期偏紧的政策预期是期限利差逐步缩窄的重要原因。

　　目前曲线处于熊市变平阶段，未来曲线走势主要有三种：牛市增陡、牛市变平和熊市增陡。未来取向的主要判断依据是货币政策和经济基本面的走势。牛市增陡需要两个条件，货币政策放松和基本面走弱；牛市变平需要货币政策不紧而基本面走弱；熊市增陡则表现为货币政策维持中性而基本面走强。

　　最近一周在市场做多情绪的带动下，收益率曲线出现难得的牛市变平的行情，但在经济去杠杆和CPI缓慢上行的大背景下，央行后期或将维持中性偏紧的货币政策，主要通过公开市场操作来维持市场资金利率水平的稳定。虽然实际利率水平上升给实体经济带来较大的风险，但经济整体将保持平稳运行，改革措施出台、海外经济复苏等为经济中长期增长打下基础。因此，期限利差或将维持低位，债券收益率曲线平坦化短期难以改变。

　　□渤海银行 蔡年华