交易逻辑生变 美元节节败退

　　中信银行金融市场部 胡明

　　本周初，美元指数在市场卖盘的推动下进一步下行，期间一度下破80整数关口，创一个月来的低点。虽然上周末的美国非农就业数据再超预期，且本周多位美联储官员均表达了支持缩减购债规模的鹰派观点，但是并未惠及美元，市场交易逻辑似乎在发生变化。

　　显然，近期美国经济数据总体持续转好让市场对于美联储退出宽松政策的预期再次增强，从美国10年期国债收益率逐步抬升就可以显现。而持续好转的数据也让美联储高层讨论宽松政策退出变得更加公开。本周布拉德表示倾向于在12月就小规模缩减债券购买规模，不过他也表示通胀的下行趋势令人惊讶。费舍尔也表示12月议息会议上有缩减债券购买规模的空间，不过他依然倾向于债券购买规模缩减会在明年一季度开始。

　　不过，这些预期并未反映到外汇市场的交易当中，美元反而节节败退。究其原因可能主要是市场对于美联储退出宽松政策预期演化的交易逻辑有所改变。目前外汇市场似乎出现一种新声音，即认为美联储退出已不是什么新鲜事，对市场意外冲击已经降到很低，时间早晚都不应该出乎意外。而且，美联储基于对经济稳定性以及通胀前景的担忧，退出的初期规模将是非常小的。此外，美联储为了保持现有宽松的政策环境必然会采取一定的对冲措施。这种看法导致投资者无视经济基本面的变化，美联储退出预期对外汇市场冲击降至零点，而频繁调换持仓和融资套利交易导致美元下行。

　　但是，显然这种情绪占据市场主导地位是不合常理的。美国经济的持续好转已经证明其复苏动力依旧存在，经济周期领先于其他主要经济体。此外，预计美联储退出时间应在明年年初之前，这相较于其他经济体还需要宽松政策来刺激经济而言，也领先了不少。大周期的领先性足以推升美元，这也使得非美货币的上行更有“赶顶”的意味。

　　此外，投资者对于欧洲央行短期内进一步宽松的预期也大幅消退。本周初，欧洲央行执委科尔表示，只有欧洲各大银行准备好对外贷款，欧洲央行才可能考虑提供更多的LTRO贷款。而上周，欧央行行长德拉吉也暗示，任何流动性工具的使用，都要确保能够真正作用于实际经济，而非帮助金融机构增加其自身资本。显然，欧洲央行看到了前期所采取的宽松政策的弊端之所在。欧洲央行前两轮LTRO发放的低息贷款被欧元区银行用于购买高收益率的政府债券，进而导致欧元区信贷环境始终未见明显好转，实体经济始终难以步入复苏正轨。

　　但是，这显然并不能成为欧洲央行不进一步宽松的理由。欧洲银行业在央行的剩余流动性已经降至1500亿欧元，流动性紧张隐约显现。此外，即将到来的银行压力测试如果涵盖主权债，必然会导致部分银行面临资本金短缺的情况，进而抑制主权债的需求。未来欧洲央行进一步行动是必然，只是采取何种有效刺激的方法而已。

　　未来，如果欧洲央行采取单纯的流动性供给工具，欧元区仍将停滞于现状，欧元汇率中期不看好，但如果采取类似于英国央行的定向刺激信贷类工具，欧元区经济或有转机，对欧元汇率中期也构成利好，但短期无论出台何种宽松政策都将打压欧元汇率。