金融体系风险上升 发展资本市场缓释金融风险

　　□国泰君安固定收益部 罗东原 周文渊

　　日前召开的中央经济工作会议强调，未来一年要着力防控债务风险，增强金融运行效率和服务实体经济能力。在此过程中，应充分发挥资本市场缓释金融风险、优化金融生态、促进经济转型中的显著作用，防控潜在风险。

　　金融体系风险上升

　　中国目前政府债务和居民部门的债务整体处于较为合适的水平，而快速增长的非金融企业债务率成为较为明显的风险点。从结构上来看，非金融企业债务主要包括四个部分。第一，银行对非金融企业的表内负债。根据人民银行公布的“其他存款性公司的资产负债表”，截至2013年6月，其他存款性公司对非金融企业的债权达到57.3万亿元；第二，银行主导的影子银行体系对非金融企业的债权。具体包括票据融资、银行理财、同业业务创新形成的信用扩张等，初步预估银行主导的表外影子银行体系对非金融企业债权预计为11.5万亿元左右；第三，非银行金融机构主导的影子银行对非金融企业的债权，包括信托公司、保险公司、证券公司、基金公司、小额贷款公司等，加总非银行金融机构主导的影子银行体系对非金融企业的债权规模在2013年6月份达5.1万亿元。第四，民间融资部门非金融企业债权，包括民间融资和企业之间债务，预计民间融资形成的非金融企业债权为13.1万亿元。

　　据估算，截至2013年6月份非金融企业负债规模高达87万亿元，占GDP的比例达155%，债务率明显高于80%-100%的国际水平，债务规模的快速扩张和债务率超过一定比例，会导致金融系统风险和金融不稳定。按照明斯基“金融不稳定假说”，中国目前的债务规模和债务率均处于偏高水平，以企业净资产收益率和企业融资成本的比较来看，企业的债务活动开始出现投机型和庞氏特征，非金融企业的信用风险暴露和系统的债务危机有可能在未来几年出现，这成为未来经济运行的主要风险之一。

　　信用扩张伴随着影子银行扩张和金融套利行为，降低了金融市场效率，表现在：套利行为和融资平台公司预算软约束造成实际利率难下降。2012年以来，央行两次下调基准贷款利率，并下调准备金率，适时开展逆回购操作，货币条件明显改善，但2012年企业的实际利率仍然高达10%左右，虽然2012年年末企业实际利率回落至8%附近，但是进入2013年来企业实际利率再次回升至9%。如果考虑到银行贷款附加的其他交易成本，实体企业的融资成本更高。

　　庞大的债务规模和高企的融资成本侵蚀企业的利润，企业盈利能力下降。以2013年6月份87万亿元的债务规模，平均7%的名义利率来测算，一年的利息支出为6.09万亿元，考虑到重复计算，利息支出占社会信用扩张总量的比重将显著超过50%。高额的利息成本使企业盈利水平快速下降，2007年全部A股的净资产收益率水平为22.9%，2011年下降至10%的水平，2012年全部A股的净资产收益率水平进一步下降至7%，如果剔除掉银行的11.04%，非银行类上市公司的净资产收益率仅为4.86%。

　　发展资本市场防控风险

　　作为金融资源配置的重要平台，资本市场可以在缓释金融风险、优化金融生态、促进经济转型中发挥较为显著的作用。

　　推动非标金融工具向标准金融工具转化，需大力发展固定收益资本市场，切实降低企业融资成本，降低违约风险。规范影子银行体系可以限制金融套利行为，降低交易成本。推动非标资产向标准资产的转移，可以直接降低企业融资利率。标准债券工具在利率水平、流动性、估值等多个方面较非标工具有明显优势，直接反映到价格上，债券的发行成本较贷款利率有优势，债券融资利率较信托、同业代付等非标类融资成本更有明显价格优势。推动企业将非标融资向标准债券融资转移，可以降低企业融资成本，减轻企业利息支付压力，提升盈利水平。

　　发展优先股和资产证券化，提高银行盈利能力和风险对冲能力。优先股是一种介于股票与债券之间的混合证券，目前推出优先股，可以让银行补充一级资本金以达到监管和发展的要求，减轻银行普通股股权融资压力，实现经济的可持续稳定发展。资产证券化则可以更直接地优化银行资产负债表，提高银行资本充足率，突破资产扩张“天花板”，提高盈利能力。目前我国资产证券化规模896亿元，而美国资产证券化规模为2万亿美元，考虑到巨大的金融资产存量，我国资产证券化市场空间很大，未来应继续推动资产证券化业务常规化，通过证券化盘活存量信贷，提高资金使用效率。

　　大力发展多层次的股权市场，推动企业平稳去杠杆，有序消化债务规模。股权市场的发展能够较快降低企业资产负债率，促进经济运行由投机型和庞氏型向抵补型经济体转型，降低企业债务规模和整体债务率。

　　资本市场为过剩产能提供有序退出路径，促进经济转型。过剩产能的消化，可以依靠出售资产、破产与资产债务重组、再通胀和债务货币化、资产债务国际化来实现。通过发展并购市场、股权交易市场、推动资本市场国际化，可以为过剩产能的淘汰和升级提供多元化的金融支持。