比价回归 有色金属涨势料回落

　　12月份有色金属出现了超预期的反弹，但在LME有色金属和上期所有色金属期价联袂反弹之际，内外比值则持续走弱且国内有色金属期现价格不断扩大(即现货滞胀而期货上涨过快)，这两个因素将导致沪市金属反弹乏力。

　　有色金属本轮反弹的驱动因素有两个。一是海外基金回补投资，例如，CFTC公布的数据显示，截至12月17日当周，基金持有COMEX期铜持仓从11月19日的历史最高的净空纪录333898手变为净多2379手。二是显性库存下降。回顾历史，LME有色金属库存下半年都是持续下降的，消费回暖只是原因之一，其主要原因还在于两点。一方面，LME仓储制度即将在明年4月份改革，LME库存转为隐性；另一方面，国内有色金属持货商在年底囤货惜售，甚至在现货市场吸货，导致市场货源出现阶段性紧张。

　　展望后市，价差回归将限制沪市金属反弹高度。在LME有色金属和上期所有色金属期价联袂反弹之际，内外比值则持续走弱且国内有色金属期现价格不断扩大(即现货滞胀而期货上涨过快)，这两个因素将导致沪市金属反弹乏力，沪市金属滞胀，而以LME金属面临补跌来修复价差；而现货滞胀，期货回吐涨幅来修复期现价差过大的问题。

　　首先，反向套利将导致偏低的内外比价回归。以铜为例，12月份以来，沪铜主力合约收盘价和LME三个月铜比价持续走弱，在12月18日一度降至7.05，而以LME三个月铜和长江有色铜现货为内外基价，铜进口亏损在12月20日达到2259元/吨。在比价如此偏低的情况下，部分冶炼厂开始通过保税区进行转口贸易。由于保税区铜并没有报关，不需要额外征收出口关税。据测算，以12月20日LME三个月铜收盘价计算，转口贸易产生利润达300-700元/吨的利润。因此，随着反向套利活动的增加，内外比价修复过程中，LME铜面临补跌，而铅锌面临同样的问题。

　　其次，国内铜、铝、铅和锌的期现价差回归，这也将导致有色金属期价将出现回落。统计显示，截至12月20日，沪铜主力合约收盘价与长江有色1#铜现货价价差扩大至285元/吨，创下3月8日以来高纪录。而2003年7月25日至2013年12月20日，期现价格中位数为382.5。频率直方图显示，该价差处于价格分布图的中轴线右方部分，在中位线的上方。而铝主力合约收盘价与长江有色铝现货价的贴水也大幅收敛，期现价差在12月20日升至90点，为11月4日最高水平，且现货报的升贴水从8月份的升水转为12月9日开始的贴水。12月份，铅期现价差也在同步扩大，截至12月20日，升至255点，为6月6日以来的最高水平。与此同时，12月中旬开始，现货由7月份以来的升水价格转为贴水结构。

　　□宝城期货金融研究所 程小勇