全球货币流动性将进入新周期拐点阶段

　　■张茉楠

　　2014年对全球而言是一个关键的时间节点，因为美联储量化宽松政策的退出标志着美国真正从去年前的金融危机里走了出来，而反观其他国家仍处于危机的后半段或正在处于风险暴露期，这就决定了全球的经济周期出现了明显的错位，这必然会加大全球的政策分化风险。

　　美国经济

　　进入新一轮上升周期

　　美国经济进入新一轮上升周期特征十分明显：表现之一：量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆已经取得显著效果：随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复，美国削减QE意味着量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命。

　　表现之二：经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路，三季度GDP增长4.1%，创两年半新高。与此同时，美联储最为关注的失业率也从1月份的7.9%一路降至11月份的7%，与美联储设定的6.5%的目标越来越近。

　　表现之三：“能源独立”战略以及页岩气革命带来全球能源格局和美国制造业深刻变化。在美国能源革命的推动下，美国制造业增长速度要快于美国经济增速，也快于全球制造业增速，耐用品订单及制造业PMI指数持续向好，经济复苏内生动力增强。

　　此外，美国经常账户逆差也降至1000亿美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。随着2013年多项税收优惠政策到期以及高收入家庭所得税的提高，截至9月30日的2013财年数据显示，美国政府的财政赤字大幅下降至6800亿美元，为5年来首次降到万亿美元水平之下，占GDP的比重从2009年的10%下降至4.1%。

　　然而，与美国经济形成反差和错位的是，新兴经济体却集体陷入“调整期”。根据IMF的最新数据，2013年以金砖五国为代表的主要经济体平均增速已经从2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。廉价资金掩盖了新兴市场国家存在的结构性缺陷。金融危机后发达国家实施的量化宽松货币政策为资本市场提供了大量廉价资金，且这些资金多流入新兴市场国家，人为制造了新兴市场国家较早复苏的假象，同时也掩盖了一些结构性问题。

　　全球经济和金融格局

　　正在转变

　　面对美国量化宽松退出所带来的政策转向，全球经济和金融格局正在发生深刻的转变。最为突出的是全球货币金融环境和资金流向将呈现 “双向变动”：一方面，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧（这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同）。

　　另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。如果我们把全球资金结构做个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围是新兴。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

　　此外，美国国债率水平的逐步抬高将改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。

　　当前，美国国债收益率突破3%，比去年春天1.6%的低点上涨87.5%。不过，从历史数据来看，目前美国十年期国债3%左右的收益率水平仍处于绝对历史大底水平，随着美联储未来量化宽松政策的逐步退出，利率升高而价格下跌不可避免。根据国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率将在2019年升至5%以上，并在未来五年中一直高于5%，未来全球将不可避免地承受利率上升所带来的冲击。

　　从更加深层的全球结构层面看，经济结构再平衡也将深刻改变全球资本流动性。事实上，全球流动性主要由国际贸易项下的一国货币流与另一国商品流交换产生，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。然而，后危机时代，这种循环开始倒转，新兴市场国家外需骤减，顺差盈余下降。随着各国逐步展开的经济结构调整以及经济再平衡，特别是中国人口老龄化及向内需转型，全球储蓄增长将大大放缓，过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势将发生逆转，全球货币流动性将进入一个新周期的拐点阶段。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）