重启逆回购并非货币政策宽松

　　□万联证券研究所负责人 傅子恒

　　央行于本周两次进行逆回购操作，向市场注入合计3750亿元流动性，以缓解节前过度紧张的资金需求。由于此前央行只是间断进行小规模的公开市场操作，此次操作具有一定的突然性且力度较大。央行此次逆回购大幅货币投放的背景，是市场流动性出现季节性骤然收紧。

　　春节假期临近，银行间市场各期限利率水平攀升。20日，上海银行间Shibor隔夜利率大涨107.10个基点至3.8880%，Shibor7天利率上涨155.30个基点至6.3290%，14天利率上涨80.30个基点至5.5380%，市场恐慌情绪一度蔓延。而在两次逆回购注资之后，7天期shibor回落至5.5%以下水平，市场情绪开始缓解。但是，年末流动性紧张局面只是“松绑”而并没有完全缓解。

　　笔者认为，央行的公开市场操作目标仍在于应对季节性紧张，而不会是货币政策的全面放松。从2013年开始形成的资金面“紧平衡”的局面仍将在未来一段时间内成为常态，这种“紧平衡”是对过去10年间，尤其是国际金融危机之后资金供给过度扩张的一种矫正，应当在这一格局中考察我国阶段性的货币政策取向。

　　从经济匹配度角度来看，我国当前的经济与金融基本形势稳定。尤其难能可贵的是，年内新增城镇就业人数超过一千万，超额完成年初预定目标。而上述结果是在限定地方政府盲目投资扩张、传统过剩行业去产能、经济“调结构、促转型”转变增长方式的基础上实现的。因此，当前我国经济总体形势用“良好”形容比较贴切。

　　2013年二季度，央行对信贷规模进行猛烈收缩，年中的“钱荒”成为政策调整的结果。年末流动性持续紧张局面，则预示市场主体正在对过往行为进行调整，当然这种局面的出现也有金融业开放、市场主体竞争方面的原因。从目前来看，就业与经济基本面的稳定，使得央行没有主观动机对当前货币政策进行调整。

　　过去15年我国广义货币供给M2余额增长超过10倍，远高过GDP增长之需，如果承认价格变动有着货币供给方面的重要关联度，让货币供给尽可能与物价稳定尽可能一致，将是货币政策的根本目标之一。目前市场与政策的博弈仍在延续，央行需坚持既定方向与基调，引导市场适应“宽松货币政策已经终结”，并在一定时期内难以再现的事实。如果从这一背景认识当前货币政策等各项宏观经济政策取向，则央行的短期注资难以演化成货币政策的全面宽松。

　　而2014年央行为保持这一政策平衡，所要面对的挑战依旧较多。目前需要应对的是季节流动性平衡，Shibor的信号导向意义正在强化，7日利率5%成为衡量当前短期流动性紧张程度的一道“坎”。央行本周虽然逆回购释放巨额资金，但除去对冲即将到期的部分，市场的资金饥渴并没完全满足，该指标上冲虽然回落但仍在5%以上。因此，央行逆回购短期的“脉冲”与节后平滑仍需要综合评估与应对，以避免资金面再度出现2013年的恐慌性情绪，而造成不必要的负面冲击。

　　从中期来看，2014年以及其后若干时间内面临的一大任务是，在实体经济层面转变增长方式、抑制地方政府盲目投资冲动、传统行业去产能与新兴产业的扶持等问题面前，货币政策需要与其他各项政策进行更多差别互动。同时，正在进行的金融业开放与体制改革也需要货币政策的配合兼顾，发达经济体的经验表明，金融业开放初期因同业间不同机构竞争导致的存款利率上升是常态，而适度竞争是开放的前提也是目标。而如何规避利率上升带来的各种冲击，则需要央行更灵活的政策进行把握。

　　从长期来看，促使经济增长摆脱依赖货币因素，转而更多地依靠社会自发投资与消费以及劳动生产率提高，同时解决或弱化外汇被动占款困局，将是宏观意义上货币政策与体制变革的着力点。而改革的总体思路是坚持市场化方向，立足实体经济同时平衡金融部门供需，严控基础货币投放，优化流动性常态管理，推进信贷与金融创新，以提高资本流转速率方式提升社会资金使用效率，维护经济社会稳定运行秩序。