风险事件难阻信用债市场反弹 流动性暖流成最大推手

　　2014年以来，在短短不到两个月时间里，各类信用事件层出不穷，市场对信用债违约风险的关注骤然升温。然而值得注意的是，在1月货币信贷、社会融资总规模再现猛增的背景下，近期债券市场反弹势头最强的券种，却是前期一度猛跌的高风险“垃圾债券”。

　　分析人士指出，未来较长一段时间货币供应超预期回暖的“洋流”，有望继续提振信用债市场的整体表现。但随着市场相关信用风险的逐步积累，流动性回暖或不能完美对冲信用违约风险，违约事件的发生恐难以避免。未来信用债市场将越来越显示出结构性分化特征，高等级债和低等级债之间的信用利差会显著拉大。

　　风险事件难阻信用债市场反弹

　　春节前利率债、信用债缓步反弹趋势仍在延续。从近几个交易日的市况来看，随着债市整体交投气氛的趋旺，信用债市场二级市场收益率整体继续下行。其中，交易所公司债收益率的回落力度较突出。截至2月18日，11中孚债、11安钢02、11苏中能、12格林债等多只交易所信用债，马年以来累计涨幅均超2%，较1月低点以来的涨幅普遍超过8%。

　　在信用债市场大势不断走强的同时，金融市场上负债类资产“花样繁多”的信用风险事件却集中涌现。

　　据不完全统计，进入2014年以来短短一个多月时间里，对市场冲击较大的信用风险事件包括：中诚信托、吉林信托等部分信托机构数十亿元信托计划兑付危机；中商融典-龙鼎十二期、十三期、十四期等类信托产品违约，涉资近10亿元；以往被市场认为“不可能出现风险的”央企下属中冶纸业，遭多家银行追讨共约47亿元欠款，并被全面暂停融资服务；“11常州中小债”等中小企业集合债代偿问题频出，部分发行人已陷停产或破产境地；以华锐风电为代表的多家上市公司主业基本面及财务状况显著恶化，并出现年度经营业绩巨额亏损；多家大中型煤炭企业遭遇评级下调；洛阳矿业所发行的非公开定向债务融资工具13洛矿PPN001的持有人要求其提前还本付息，开启债券市场被动提前兑付先河。

　　梳理以上信用风险事件，在年初以来不到两个月时间里，令人眼花缭乱的各类信用风险事件层出不穷，市场对于相关信用债违约风险的关注和“避雷”意识，已上升到前所未有的高度。然而，从市场实际走势来看，近阶段信用风险积聚，却没有阻挡信用债市场不断反弹的脚步。在场内流动性依旧宽松、年初配置行情和交易盘交替涌出等相关因素推动下，近期信用品种收益率下行较利率债更为明显。

　　流动性暖流成最大推手

　　春节长假归来，央行似乎对节前高达4500亿元逆回购资金到期“视而不见”，银行间货币市场意外持续回暖，市场资金价格在没有明显外部助力的情况下一路下滑。

　　其中，主流7天期质押式回购加权平均利率本周一(2月17日)收报3.84%，自2013年11月中旬以来首次跌破4%整数关口，一举创出2013年11月13日以来的近三个多月新低。

　　值得注意的是，为维持市场流动性的供给适度，央行2月18日时隔8个月之后重启正回购操作，当日一举从市场净回笼了480亿元资金。然而对此市场资金面却“毫无压力”，主流7天期回购利率18日甚至环比继续下跌8个基点至3.76%，继续刷新其自去年11月13日以来的近三个多月低点。

　　事实上，结合信用债市场年初以来的表现，近期资金市场一度再次表现出的所谓“水漫金山”状况，从1月货币供应、外贸顺差等数据方面来看，可谓一目了然。

　　上周以来，多项月度经济、金融数据陆续公布。在新兴市场极为动荡的1月，我国当月进出口、货币信贷再次交出靓丽答卷。相较于此前主流机构几乎一边倒的谨慎预测，1月份贸易顺差、新增人民币贷款、社会融资总规模，全面大幅超越市场预期。其中，1月份2.58万亿元的单月社会融资规模，更创出历史新高。

　　中银国际资管投资主办胡达表示，本轮信用债市场反弹的根本逻辑是，流动性超预期宽松推动配置需求的集中释放。1月份货币信贷、社会融资再次出现猛增，而同业存款、回购拆借等其他固定收益类资产收益率相对偏低，从而推动高收益信用债资产“刚需”释放，信用债市场持续反弹。

　　此外，胡达还认为，虽然年初以来信用风险事件不断大量涌现，但目前相关融资主体的资金风险可能还处在“拆东墙补西墙”阶段，尚未进入“无墙可拆”的违约风险末期。虽然实质性违约事件有可能爆发，但这一具体时间点或还没有到来。与此同时，自去年下半年以来，主流投资机构普遍启动了对信用债的“机构内部信用评级”，这有助于投资人规避相关个券的实际违约风险。

　　高低等级信用利差扩大

　　在市场资金面超预期回暖的背景下，信用债市场年初以来出现全线普涨，但当前信用债高低等级间利差的快速拉大也同样醒目。

　　日前，一份来自兴业银行的研究报告显示，自2013年年底以来，AAA和AA评级的短融、中票评级利差近两个多月持续飙升。其中，5年期品种信用利差飙升到130个基点左右，3年期品种飙升到110个基点左右。而回顾债券市场的发展历程，高低评级间利差的飞速扩大，在历史上是第三次出现，此前两次分别是2008年次贷危机爆发时以及2011年底城投债危机发生时。

　　尽管当前信用债市场继续回暖，但对于部分基本面恶化债券的违约风险，市场各方依旧极为谨慎。纵览当前投资机构的主流观点，继续“看衰”低等级、高信用风险的高收益债，仍然成为市场主流观点。

　　中金公司日前对2014年债券市场全年表现进行展望时表示，中国信用债市场与国际市场相比较，低评级的信用利差明显偏低，其根本原因之一在于市场目前还没有出现过真正的违约。随着未来基本面风险的加剧，高低等级信用债之间的信用利差将会“易扩张难收缩”，低评级信用债将呈现出“高风险高收益”的特征。

　　与此同时，渤海证券等机构也表示，从1月份的行情中可以看到，信用风险事件对低评级高收益债的影响非常大。从大的经济环境看，随着经济增速放缓，发债主体的经营能力和偿债能力将会继续分化，未来仍会有信用风险事件暴露，将对低等级信用债价格形成持续性冲击。

　　西南证券进一步指出，尽管近阶段信用债市场出现久违的小阳春走势，但评级利差却达到相对高位，这直观反映出市场较之以往对信用风险要求更高的补偿力度。在央行流动性管理基调偏于中性的市场环境下，虽然未来信用债市场的整体收益率还有回调空间，但低评级信用债整体收益率预计难跟随市场回调。