不妨听听任志刚 怎么说金融改革

　　证券时报记者 罗克关

　　卸任香港金管局总裁后的任志刚屡有文章面世。两年前，一篇《香港货币体系的未来》震动四方，一针见血地指出了联系汇率制度在大历史背景下面临的两难窘境。最近几天，他的一篇工作论文再度被媒体转载，谈论的话题是《三中全会后如何与金融市场打交道》。

　　总体而言，任志刚在此文中对金融体系内外两个方面的改革都有精到的论述，值得有关方面借鉴参考。比如对外改革方面，任志刚认为，人民币资本账户的开放不应以“完全自由兑换”为改革目标，而应该追求“完全可兑换”。

　　理由很简单，从全球市场的经验看，完全自由兑换货币汇率的产生其实并不依赖进口和出口部门的资源分配结果，更多时候是外汇市场炒作结果，指标严重偏离经济基本面。在这种情况下，依赖自由兑换的外汇市场来发现均衡的资源配置价格，就只是一种理论上的可能。

　　这实际是在说，如果寄希望于外汇市场来帮助解决经济内外失衡问题，在实操中将没有任何意义。进口和出口之间的行业资源配置依然是经济的结构问题，有赖更深层次的调整才能有合理的解决方案。

　　对“双顺差”的观察，任志刚的看法也与市场主流观点有较大出入。随着美联储政策风向转变，市场普遍担忧作为新兴市场大国的中国，可能将首当其冲面临资本流出的风险。但任志刚以为，如果以资本回报率作为衡量资金流入流出的标准，那么资金流出其实是对可投资工具有限的失望。

　　他认为，随着资本项目的兑换限制进一步放宽、中国资本市场发展进一步深化、中国内地的改革开放也给予国际投资者越来越大的信心，主动性的资本项目很有可能长期处于顺差状态。

　　这或许在一定程度上可以解释，为什么近期央行在市场资金并没有出现明显宽松的情况下，毅然启动了正回购操作以回笼货币。从任志刚的视角去看，资本市场的进一步深化，恰为国际资本提供了新的获利机会，以审慎的态度来应对流动带来的挑战是非常有必要的。

　　在金融市场的对内改革上，任志刚的视角更为犀利。他最主要的观点是，目前是中国央行废除以货币供应量作为货币政策中介目标的时机，这一转变将从目前依赖数量型工具控制市场流动性总量的做法，转向主要依赖价格工具来影响市场流动性分配。

　　但这并非任志刚不了解一些预算软约束部门对价格工具不敏感的现状，他分析视角其实更为宏大。因为包括存款准备金、央票、正回购在内的数量型调节工具，实际意义其实是强制商业银行持有回报相对较低的资产来限制它们的信用扩张。这是经济结构调整无法立刻奏效的一种替代策略——既然无法完全阻止资金向无效率部门流动，那就干脆维持货币供应的紧平衡，以此来避免这些部门的进一步扩张或风险爆发。

　　这种策略的成本高昂。银行为了摊销准备金低收益所带来的机会成本，必然会维持较低的吸储成本，同时维持较高的贷款成本保证盈利效率，这样一来银行系统融通资金的效率就会降低。同时，由于只在总量上维持平衡，无效率部门在社会融资总量中的占比反而有可能会上升，这进一步对有效率部门的融资空间形成挤出，这亦是央行去年四季度货币政策报告中屡次提及未来可能出现的“融资难”局面。

　　简单来讲，就是没效率的死不了，有效率的活不好，而这么做的唯一的收益或许只是，已有的风险隐患不会骤然爆发。

　　市场其实已经在悄然倒逼改变，随着利率市场化的不断推动，银行已经很难维持较低的吸储成本。如何重新审视金融体系的运行效率并做出改变？我们不妨听一听任志刚的相关建议。