人民币急挫促热钱转投港元资产

　　自2月份以来，人民币汇率出现了自汇改以来幅度最为显著的一轮贬值，从香港市场的角度来看，人民币急挫或客观上有利于国际热钱及内地游资转投香港市场，近日港股及港元汇率的表现也印证了此点。而从中长期来看，预计在美国经济加速复苏及美联储升息预期升温之前，人民币汇率升值难以出现趋势性拐点，近期贬值引发的内地与香港资金之间的跷跷板效应或仅为短期现象。

　　近一个月内地A股市场与香港H股走势出现背离，恒生AH股溢价指数从2月初的102.22高点显著回落至96点下方，究其原因：一方面，与美联储新任主席耶伦偏向“鸽派”基调的国会证词有一定关系，金融市场风险偏好升温，美股大幅度反弹，美元指数显著下行，在客观上支撑了港股市场表现，衡量港股市场避险情绪的恒指波幅指数显著下行；另一方面，也不能忽视人民币汇率短线急速贬值引发的两地资金浮现“跷跷板”效应，国际热钱及内地游资在人民币升值预期逆转的背景下，转而流入香港市场，导致了港股出现相对于内地A股的超额涨幅。

　　从历史上看，人民币自2010年汇改以来，从本质上实行爬行钉住美元的机制，在近四年的时间中，人民币汇率基本呈现单边升值的格局，但在此过程之中，也浮现过几次幅度不一的阶段性贬值。对于香港市场而言，人民币每一次贬值均给港股及港元汇率的走势带来短线波动，具体而言，香港市场对于人民币阶段性贬值的反映大体表现为两种情形：第一，在2010年8月至9月以及2013年1月至2月的两次人民币贬值过程中，港元汇率出现下行，同阶段香港恒生指数亦展现出不同程度的下跌；第二，在2012年5月至7月以及2014年2月以来的两次人民币贬值阶段，港元汇率则表现出了与人民币的反向走势，同期香港股指均显著跑赢内地A股。

　　面对人民币历史上的几次贬值，香港市场的表现之所以大相径庭，根本上取决于对于人民币贬值性质的判断。如果由于国际资金看空中国经济和中国资产引发的人民币被动性贬值，那么作为人民币替代资产的港元资产，也将同时面临资金外流的压力。当然，在我国独立的货币政策下，资本项目的半独立状态决定了人民币汇率波动的有限性，这也就决定了2010年和2013年两次人民币贬值的时间和空间均较为有限。另外一种情形，就是中国央行为了改变流动性紧缺的状况、改变人民币持续升值预期及热钱涌入的格局而主动投放流动性，进而引发市场利率及人民币汇率走低，在套息交易的作用下，热钱将被动撤离人民币资产；但对于香港市场来说，人民币的主动贬值并非坏事，部分热钱甚至内地游资将转投港元资产，港股和港元汇率将表现出阶段性上升的走势。

　　就目前市场的主流观点来看，2月份以来的人民币汇率急挫缘于央行的主动引导及外汇占款的投放，目的是改变人民币升值预期，遏制跨境资本涌入，并进一步拓宽货币政策实施的空间。在主动性贬值的背景之下，两地资金的跷跷板效应令香港市场反映正面，但就后市而言，这种资金溢出效应或仅为短期现象，一方面，NDF市场自2月底开始已现人民币的贬值预期，一旦这种预期形成并延续，人民币或出现被动性贬值的局面，对香港市场不利；另一方面，从中长期来看，就中美经济的基本面来看，在美国经济加速复苏及美联储升息预期升温之前，美元套息交易仍将延续，人民币汇率难以出现趋势性拐点，港股也不会出现持续跑赢A股的局面。