业内：央行降准可能性仍不大

　　汇丰中国3月制造业PMI初值降至48.1，为去年7月以来的低位，且连续3个月处于荣枯线下。那么，降准能否实现呢？

　　【股市为何剧烈震荡？】

　　自今年1-2月投资、外贸、工业增加值、PMI等全面大幅超预期下滑的经济数据披露之后，市场对第一季度经济数据回落程度的担忧就日益加重。3月汇丰中国制造业PMI初值进一步坐实了当前经济的担忧。该初值低于预期报48.1，创下8个月的新低，而各分项指标均有回落，其中产出指数初值降至47.3，为18个月低点；投入和产出价格指数分别降至19个月和21个月低位，显示工业生产者出厂价格指数(PPI)面临继续下行的压力。

　　在政策趋势预期方面，随着对经济跌破决策层设定的下限(7%)的担忧日渐浓厚，政策“救市”预期也甚嚣尘上。除了已在进行中的简政放权、财税金融、国有企业、发展混合所有制、放宽市场准入等改革议题将会继续，高层将暂时很难有其他新的改革动作了，因为虽然高层明确了同时“稳增长”和“促改革”的目标，但在实践中兼顾两者实在难以做到，很容易引发政策混乱。

　　在当前经济、政策预期、市场表现一致“凌乱”的背后，是决策层内部、智囊机构和A股投资者对在经济可能失速风险下，改革路线是否依然会坚持不变存在很大分歧，对能否保持“稳增长”和“促改革”之间的平衡关系，而且两者又都能够相得益彰，明显信心不足。总之，当前市场极其缺乏共识，这决定了股市行情或只能以剧烈震荡来表现。

　　【今年微刺激比去年早】

　　早在3月中旬，国务院已经开始动用微刺激措施了——决策层承诺，抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金，表明政府正在考虑重复去年夏季的措施(国务院当时通过加快基础设施投资和略微放松货币政策来扭转经济放缓的局面)，这透露出政府出现了扩张性的立场。

　　与此同时，随着增长疲弱、通胀下降的迹象日益显现，从今年2月开始，央行已调整去年年底的强硬立场，通过下降汇率和银行间利率使货币状况小幅放松——央行决定打压押注人民币持续升值的投机者后，人民币汇率也跌到了一年以来的最低水平。对于正在走软的经济来说，选在这个时候采取这种举措肯定是再合适不过了。人民币汇率下跌(或至少是升值步伐放慢)可以使中国低端出口商的压力有所缓解。央行对外汇市场的干预使更多现金注入到金融系统，从而也拉低了国内利率。央行可根据自己的意愿将市场上的多余流动性回笼，但最近一直不大愿意这样做。其结果就是银行间市场利率水平自2月中旬以来受到抑制，进而导致实体经济中的借贷成本下降。

　　实际上，中央政府此次“稳增长”来得较去年更早(去年是年中之后)，究其原因，主要是由于今年年初以来，经济放缓幅度大大超过去年的放缓幅度；而且固定资产投资、工业增加值、零售和出口等主要经济指标全线疲软，今年放松的开始时间早于去年。

　　可以预期，今后一两个月会逐步出台进一步的政策措施，与2013年6月底至8月的情形相似。放松的内容可能也和去年相似，原因至少有两方面：第一，决策层目前倾向于推出广泛的政策，而不是只是固定资产投资、流动性放松等传统方法。去年已经将当时认为最佳的政策组合都使用了，因此今年的政策变化空间较为有限。第二，去年的那一轮放松收到了积极反馈。实体经济增长从7月开始反弹，这几乎和放松措施的实施同步，尽管最初的反弹至少部分归因于外需增长的恢复。

　　更具体而言，政府政策包含以下几个重点：第一，支持铁路、保障房、城市基础设施等重要基建项目。这些项目被普遍视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且仍是政府拉动短期需求增长的最有效杠杆。第二，对小微企业和政府扶持领域(如高科技、创新、环保行业)有利的财政政策，减免税费和财政资金支持等。第三，进一步简政放权。新一届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，而这是去年经济复苏的推动因素之一。

　　【降准可能遥遥无期】

　　中国经济增速将继续放缓，但到目前为止的货币政策并没有释放出注水的信号，如3月11日、13日、18日，央行分别正回购1000亿元，20日放慢步伐正回购260亿元。可以看出，央行不会轻易改变稳健的货币政策。其中逻辑显而易见：以前用扩大货币规模的方式刺激经济，银行债权融资导致风险聚集于银行，政府主导的投资模式成为银行降低风险的首选，对中国市场化进程不利。现在的融资手段与以往不同，除银行债权融资外，各种融资方式层出不穷。

　　尽管在货币政策方面，市场对调整存款准备金率等“大动作”的预期升温，但实际上近期可能性不大。货币政策放松的空间小，第二季度开始可能逐步有些微调，包括信贷窗口指导、放宽贷存比在某些时间点的约束、差别存款准备金率、加大对小微企业的信贷支持等定向宽松措施。但近期货币政策仍然将以常规手段为主，看不到降息降准的可能。现在虽然人民币有贬值预期，但利率总体上仍在低位，央行更多会以常规手段例如公开市场操作、央票发行、SLO等调节流动性。只有外汇占款持续下降，利率出现明显上升，准备金率才会下调。总体来看，短期内货币当局不会采取降低存款准备金率等力度较大且具有标杆意义的货币放松措施，毕竟本届政府可以容忍经济增速比目标低一点。目前较为可信的是，政府正在参照2013年6月底至8月出台的微刺激模式，这些政策应会为内需增长提供有力的支持。再加上外需预期复苏、反腐措施的影响正常化，预计GDP环比增长将加速。

　　总体而言，央行近期不会有“大动作”的原因在于两点：第一，虽然第一季度增速破7.5%的“中枢”是大概率事件，但7.2%的“下限”仍然有望守住，决策层还不至于这么着急拿出“压箱底的法宝”；第二，当前决策层领导仍然将“稳增长”的抓手锁定在“改革政策”上，即更多调动各地方、各部门和市场的力量“自主决策”(各地积极申报自贸区、一体化和国资改革等)，政府更多在“简政放权、修订规则”。正是在这种大背景下，央行也暗示，至少在目前降准或许不在政策选项之内。毕竟，“降准”将会延缓金融机构和企业去杠杆进程，影响中国经济结构进一步优化。除非发生重大风险，货币政策操作仍将会继续以公开市场操作为主。

　　从必要性看，当前“降准”没有很大的必要性。首先，对今年以来央行的公开市场操作的观察显示，当前我国货币市场利率保持波动下行趋势，银行体系流动性总体较为适度。即便个别银行出现资金紧张，那也是单个银行流动性结构出了问题，并非银行体系总体流动性紧张所致。维持银行体系流动性“适度”，有助于“保持经济运行处在合理区间”。其次，当前中国经济也没有“降准”的迫切性。“降准”0.5个百分点虽可释放5150亿元货币，但释放出来的流动性(按照货币乘数5倍计算，理论上市场流动性将派生放大25750亿元)流向哪里是个问题。目前，实体经济低迷，资金需求并不旺盛，喊“缺钱”的要么是资金密集型的房企，要么是需要借新还旧、依赖信贷苟活的产能过剩企业，要么是地方政府投资的基础设施项目。如果“降准”释放的流动性最终流向了这些地方，结果无非是房价继续上涨、产能继续过剩、地方政府负债率继续攀升。这不仅不利于中国经济结构调整，也会加剧中国经济运行风险。

　　因此，从目前货币当局的态度看，一方面继续加大公开市场操作力度，通过14天和28天正回购操作，适度提升对冲力度，更深层次锁定流动性；另一方面在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，同时下达全国支小再贷款额度共500亿元。