流动性结构性分化 中长期Shibor利率居高难下

　　资金成本仍将是今年市场最为关注的焦点。从一季度的表现来看，今年资金成本走势与去年大不相同，仔细分析，或许能找到今年资金成本的运行规律。

　　一季度，Shibor利率呈现出三大特点：

　　其一，1个月以下Shibor利率低于去年均值，但1个月及以上Shibor利率高于去年均值。2013年，隔夜、7天、1个月、3个月和6个月的Shibor利率均值分别是3.32%、4.08%、4.81%、4.44%和4.20%，1个月Shibor利率最高。一季度，隔夜、7天、1个月、3个月和6个月的Shibor利率均值分别是2.87%、4.02%、5.45%、5.56%和4.99%，3个月Shibor利率最高，各期限与去年相比分别降低45BP、降低6BP、升高64BP、升高112BP、升高79BP。

　　其二，一季度各月，资金成本逐月下行，如果货币政策不出现重大调整，3月份资金成本有可能是全年最低点。1-3月份，隔夜、7天、1个月、3个月和6个月Shibor利率月均值分别由3.44%、4.69%、6.58%、5.59%、4.98%，下行至2.28%、3.20%、4.48%、5.50%和5%。从往年经验看，如果当年货币政策不出现重大调整，3月份资金成本一般是全年的最低点。今年3月，流动性极度宽松，隔夜利率大部分时间运行在2%以下。进入到二季度以后，预计这种情况将一去不复返。

　　其三，1个月及以内期限资金成本下行幅度大，但1个月以上资金成本下行幅度很小，期限利差逐渐拉大。从前述数据可以看出，从2月份开始，3个月和6个月的Shibor利率开始反超1个月Shibor利率，尤其是在3月份，3个月Shibor利率高出1个月Shibor利率102BP。

　　以上特点或许说明，今年银行间市场流动性总体运行平稳，但预防性需求使得1个月以上的供需偏紧，而1个月以下资金供需偏松。去年6月份前后，流动性有天壤之别。6月份前，流动性宽松，资金成本表现正常，各期限Shibor利率相差不大；6月份后，由于流动性极度紧张，1个月Shibor利率由于最为敏感，上行幅度最大。

　　进入2014年，央行的调控思路发生一定变化，从过度紧缩转为适度平衡。但仔细观察市场主体的供需容易发现，1个月及以内的资金供给多，1个月以上的资金供给少，因此1个月及以内期限的资金成本大幅下行，而3个月和6个月的资金成本却维持高位。最大的原因可能在于，今年银行的超储率不低，但是存款稳定性很差，使得银行不敢进行大规模的错配。今年，由于非标风险爆发，企业融资需求弱，银行的资金运用渠道减少，超储率增加。但与此同时，由于很多银行都推出类产品，导致银行的存款十分不稳定，出现大幅波动的可能性很大，因此，银行不敢用超储资金进行错配，只愿意融出短期资金。

　　由此可以推测出，在货币政策不发生重大调整的情况下：第一，今年隔夜和7天Shibor利率可能会低于去年；第二，1个月Shibor利率很难低于去年。如果未来9个月，1个月Shibor利率均值保持在4.59%，那么今年1个月Shibor利率的平均水平将与去年持平。3月份，1个月Shibor利率平均在4.47%，这很有可能是全年最低点，未来9个月大概率会高于这个水平，因此高于4.59%的可能性也不小；第三，3个月及更长期限Shibor利率将大幅高于去年。