配债需求降温 长端利率债发行遇冷

　　一级市场火爆发行引导二级市场利率下行成为近期债市走牛的逻辑之一。不过，有迹象表明，这一传导渠道正面临退潮趋势。

　　上周二(5月15日)，国开行“福娃债”投标整体延续火爆，但市场行情却悄然发生了分化。具体来看，当日增发的1、3、5年期债种中标利率仍然大幅低于预期，需求也较为旺盛，而7、10年期长端品种中标利率则要明显高于预期，认购倍数亦下跌至“2”以下。其中，7年期中标利率4.8817%、全场倍数1.86；10年期中标利率5.0577%，全场倍数仅为1.35。

　　受国开债长端招标结果不佳影响，当日银行间市场抛盘压力较大，整体收益率有所上行。上海证券分析师胡月晓表示，由于受全面降准预期升温、机构配置需求增加以及CPI走低等因素的影响，近期利率债收益率大幅下行，尤其金融债收益率下行幅度较大；但进入5月中旬，受获利回吐等因素影响，机构配置现券的需求开始降温，利率债收益率则开始止跌回升。

　　无独有偶，本月16日财政部招标续发行的7年期国债也遭遇到了激情冷却。该期国债采用混合式招标发行，实际发行规模280.5亿元，中标利率与边际利率分别为4.04%与4.0882%。不过，尽管4.04%的中标利率要略低于此前预期的4.07%和二级市场中债估值4.08%，但首场投标倍数仅为1.79倍，招标热情处于中性水平。

　　与长端“福娃债”遇冷一样，不少业内人士也将这一微妙的转变归结于需求的变化———配置需求仍在，但需求边际变弱。“最近两天利率债一级市场新券招标都表现出利率显著低于前日二级市场，而7年及以上国债及国开债中标倍数均在‘2’以下，显示市场需求边际在下降；很可能是交易户获利了结而配置盘仍有需求的结果。”国泰君安分析师徐寒飞表示。

　　一方面，从二级市场交易情况来看，以银行为主的配置户在这段时间有了集中配置债券需求(在二级市场利率高位收券的大行较多)，而银行对于利率敏感度相对于交易户来说要低很多，这体现在一级市场上就是配置户往往以拿到券为首要目的，从而压低利率。

　　另一方面，近期债券市场收益率快速下行过程中，利率债交易获得资本利得的空间大大压缩，4月份经济数据公布后，刺激政策出台预期有所加强，伴随着集中推出的稳增长措施在5月份效果逐渐显现，4月份疲弱的经济数据公布可能是债市利多出尽的时间点，交易盘倾向在此时点获利了结，从而一级市场拿券热情大大降低，导致中长端品种需求不足。

　　徐寒飞称，综合来看，目前一级市场正是在配置户需求仍在，而交易户需求减弱的双重作用下表现出低于二级市场的中标利率以及相对较低的中标倍数，这种局面可能伴随银行配置任务的完成而出现调整。

　　不过，尽管发行端阶段性遇冷，但近期债市不论在资金面还是基本面上仍然存在较稳定的短期支撑。

　　资金面方面，上周公开市场净投放，流动性总体仍然维持近期以来的宽松局面。上周二，公开市场上930亿元正回购及400亿元央票到期，人民银行开展28天期970亿元正回购操作予以对冲，中标利率持平于4.00%，当日实现净投放360亿元。上周三，公开市场上950亿元正回购到期。上周四，央行继续进行28天期870亿元正回购操作予以对冲，但操作量较周二的970亿元略有下降。如此一来，上周实际净投放440亿元，资金面仍然充裕。

　　与此同时，国家统计局近日公布了1~4月份工业、投资、消费等主要经济数据。数据显示，主要经济指标仍难挡下滑趋势。对此，第一创业分析师胡泽利表示，从一季度经济下行趋势确定以来，国家相应出台铁建、棚改、支农支小等“微刺激”，但在中央保持定力，短期不采取强刺激的主思路下，上述政策对遏制经济滑坡作用有限。“目前来看，由于就业和通胀均未突破底线，政府在能把握住运行节奏，即不爆发风险的情况下，对经济的慢速下滑是有一定容忍度的。”胡泽利表示。

　　在此背景下，不少业内人士仍看好未来债市运行节奏。航天证券分析师吴建刚称，5月中下旬债市的走势主要取决于资金面的情况和经济重新回落对债市的利好反应情况。整体来看，在上旬的大幅上涨过后，5月中下旬债市有小幅回调的压力。6月中上旬债市可继续乐观，6月下旬资金面的压力将有所增大，债市调整风险上升。不过，对于7月份而言，二季度经济数据公布后可能是货币政策出现进一步放松的时间点；8、9月份债市的调整压力将加大。