供需结构重构利于债券中枢回归

　　经历前期收益率大幅下行后，目前的债券市场进入震荡期。随着经济数据利好兑现、银行间投资者多元化、发行机制改革以及非标业务监管政策落地，债券供需结构面临重构，利率中枢有望出现缓慢下行，回归均值。

　　供给方面，受非标业务监管趋严的影响，“非标转标”是各方共识，债券市场无论是发行主体还是发行量都将进一步扩容。一是市政债或地方自主发行的债券将逐步增加，2013年地方债发行规模为3500亿元，今年预计这一规模将扩大，同时市政债有望推出，地方融资平台的融资需求将从非标、城投债等渠道大部分转移至市政债；二是私募债将受机构青睐，由于私募债属于标准债券的范畴，同时又具有收益率高、信息披露少等特点，是非标资产的重要替代品，供给将大幅提高；三是房地产市场进入下行周期，销售和投资增速都将放缓，但棚户区改造资金需求旺盛，棚户区专项金融债供给量将增加；四是银行粗放式的资产扩张模式转变，存款增速放缓将倒逼银行开展资产证券化业务，资产证券化债券将成为市场重要的供给品种。

　　通过观察，债券的供给结构变化将主要体现在区分市场化与非市场化融资主体上，将增强融资主体利率敏感度，降低债券融资的市场扭曲。地方融资平台受财政软约束影响，利率敏感度较低，在资金成本高企时继续增加供给导致利率继续上行，转成市政债后，预算约束明显，同时通过分离市场化功能对债券进行重新定价，有利于降低融资成本。私募债方面，由于其主要在少数投资者之间流转，对市场的利率水平影响有限，另外私募债需要在交易商协会备案，相比非标而言，监管透明度增强。资产证券化产品为银行提供重要的负债来源，降低中小银行对非银金融机构同业存款的依存度，有利于利率的稳定。而对于非市场化融资，通过非市场化的途径提供资金，如通过邮储购买棚户区改造金融债，有利于降低该部分债券的发行成本。

　　需求方面，通过增加市场投资主体，可提高市场效率，增加市场需求。在利率市场化的背景下，商业银行的存款流失较为明显，投资户对债券的需求萎缩，而非银金融机构的资金增速较快，包括货币市场基金、私募基金、券商资管计划等，债券作为标准化的产品是其重要的投资标的，通过放开银行间债券开户有利于满足该部分需求。另外，随着人民币的国际影响力日益扩大，海外市场对人民币资产的需求增多，同时中美债券的利差依旧高达170bp左右，人民币债券对海外投资者的吸引力较大，随着QFII规模的扩大，债券的需求有望提升。

　　另外，央行保持适度宽松的资金面有利于债券需求的稳定。

　　综合而言，通过区分市场化的发行主体和非市场化发行主体，债券供给约束将增强；通过增加市场投资主体，债券需求有望稳步提升。在资金面的支持下，债券供需结构得以优化，对利率中枢缓慢回归起到支撑作用。　□渤海银行 蔡年华