流动性今非昔比 今年六月钱不荒

　　葛春晖

　　进入初夏，去年6月“钱荒”历历在目，但市场状况今非昔比。分析人士认为，与去年同期相比，今年以来经济基本面、金融机构运行格局，以及货币政策调控方向、力度和方式均发生明显变化，流动性整体环境明显改善。在央行定向宽松态度明确的背景下，市场资金面有望保持适度宽松和稳定，资金利率剧烈波动将不复存在。

　　昔日“钱荒”事出有因

　　去年6月，一场突如其来的流动性变局，引发市场各方强烈关注。

　　回顾当时的银行间货币市场，在资金供需关系日趋不平衡、融资难度日益增长的背景下，各期限资金利率急剧飙升，频繁刷新历史高点。数据显示，2013年6月20日，银行间质押式回购市场主流隔夜、7天回购加权平均利率分别摸至11.74%、11.62%的历史高位，其中隔夜品种盘中创下30%的历史最高纪录。从全月来看，当月隔夜、7天回购利率月度均值分别达6.64%、6.92%，亦双双创下历史最高水平。

　　在此期间，焦头烂额的交易员们一边自嘲“不是在借钱，就是在借钱的路上……”，一边在不惜成本地线上线下拼命找钱，银行间市场交易系统多次因机构头寸未平而延时闭市，关于某银行同业业务短时违约传闻也不胫而走。在“钱荒”肆虐下，恐慌情绪不断加剧，股债期市场纷纷遭遇重挫，其中上证综指在6月25日下探至1849.65点。

　　分析人士认为，去年“钱荒”的发生貌似突然，实属必然。去年1-5月，由于人民币显著升值、外汇占款高增，银行体系流动性宽松程度持续向好，再加上央行每每在季节性敏感时点出手，机构对于未来资金面的预期非常乐观。

　　流动性今非昔比 今年六月钱不荒

　　在此背景下，机构在经营中加杠杆无所顾忌，想方设法通过同业创新业务追求高风险资产，期限错配加上风险错配，使金融体系内隐含的流动性和债务风险高度累积。机构普遍对央行出手产生依赖心理，忽视自身流动性管理的重要性。随着管理层再三强调防范金融风险重要性，央行在年中考核来临之际毅然给机构“断奶”，短时间内，被动去杠杆、市场预期纠偏、流动性备付调整令机构措手不及，也使一场“钱荒”事件的发生顺理成章。

　　如今市场波澜不惊

　　反观今年以来的流动性状况，1-4月货币市场整体流动性与去年同期如出一辙，流动性状况持续好于预期，主流短期资金利率持续下行。但与去年5月资金面趋紧不同，今年5月市场流动性仍继续向好，资金面宽松程度依旧好于预期。

　　数据显示，资金利率标杆品种——银行间质押式7天回购利率的5月均值为3.23%，较去年同期的3.57%下降34BP，为去年4月以来的次低水平，仅比今年3月略高2BP；环比方面，其今年5月均值较4月下降27BP，去年5月则环比走升20BP。在6月首个交易日，货币市场资金面利率延续下行趋势，隔夜、7天回购加权平均利率分别继续下降4BP、5BP至2.54%和3.19%，较去年同期更是分别大降208BP和147BP。可见，无论是从同比还是环比看，货币市场流动性都更加宽松。

　　作为主流交易品种，短期资金利率走低反映市场整体流动性宽松现状，中长期资金利率走势，真实体现今年以来市场情绪从谨慎到放松、从悲观到乐观的心路历程。观察货币市场中长期资金价格标杆——3个月Shibor利率可以发现，该利率在今年前4个月始终在5.50%上方居高不下，从4月底开始才快速跳水并持续跌至6月3日的4.88%，创下去年12月5日以来的最低水平。

　　中长期资金利率快速补跌，说明机构预期直到一个月前才开始出现实质性改善。市场人士表示，虽然年初资金面持续向好，但由于有去年资金面先松后紧的前车之鉴，机构难免心存谨慎。随着今年以来央行不断释放由中性偏紧转向偏松的政策信号，特别是4月下旬以来定向宽松政策取向不断深入人心，市场预期改善实际上完成从量变到质变的过程。

　　严监管、宽货币 流动性平稳无虞

　　目前，尽管银行体系流动性仍面临外汇占款增长放缓、商业银行年中考核等长短期因素影响，但机构对未来流动性的看法已普遍较为乐观，市场情绪好转促发近期债券期货和现货市场双双上涨。综合多家机构观点看，今年以来实体经济基本面、金融机构运行格局，以及货币政策调控方向、力度和方式均发生明显变化，在央行定向宽松态度明确的背景下，市场资金面有望保持适度宽松和稳定。

　　对比去年“钱荒”时的流动性环境，兴业证券报告认为，其所涵盖的矛盾关系已发生变化，主要表现在：第一，实体部门融资需求有所回落；第二，在经济增速下行风险和信用风险上升背景下，银行风险偏好回落；第三，在经历过去年的教训后，银行期限错配力度可能得到明显纠正；第四，央行维护流动性稳定意愿明显。报告认为，政府并非硬性推行去杠杆，未来或放开债券等融资渠道对冲影子银行的收缩，而且央行货币政策态度已转向，在监管趋严背景下，稳货币也是应有之意。

　　上周末召开的国务院常务会议要求，加大“定向降准”措施力度、降低社会融资成本以及提高贷款审批效率。对此，各研究机构纷纷给出乐观解读。

　　申银万国报告提出，为切实降低社会融资成本、防范信用事件，不排除后期全面降息、降准可能性；在政策与经济的博弈过程中，如果因为数据企稳而导致短期政策力度低于市场预期，反而给政策进一步放松留下想象空间。

　　兴业证券报告认为，经济不断增长需要货币配合，央行未来采取全面降准向市场投放长期流动性的概率不断增加。

　　兴业证券报告表示，在市场充分意识到信用风险前，货币政策宽松可能导致资金流向再次出现中央所不希望看到的情形，因此短期内货币政策全面放松可能性较小。

　　中信证券报告认为，未来一段时间，在面临部分领域产能过剩，地方融资平台等主体资金饥渴的情况下，全面放松的负面影响难以避免，未来的政策主轴依然是定向放松。

　　就货币市场流动性而言，市场人士认为，货币政策至少会定向宽松的大局已定，未来资金利率再次出现剧烈波动的可能性已非常小。

　　东海证券报告表示，在目前央行中性偏松的操作引导下，R007主体波动区间有望位于3.2%左右。