通胀回升将推高美国国债收益率

　　记者袁蓉君今年迄今，资本市场上值得关注的一个现象是，与美股频创新高相反，美国国债收益率却意外走低。最新数据显示，上周美国10年期国债收益率已降至11个月低位，30年期国债收益率逼近一年低位。那么，导致美国国债收益率走低的主要因素有哪些？未来国债收益率是否会继续低迷？其走势又将如何？

　　对此，6月3日与本报记者连线的瑞银集团经济学家胡志鹏认为，美债市场头寸集中在空方、养老金等大型投资者购买国债、对经济走弱和通缩压力的担忧以及地缘政治风险上升等因素，可能是拉低美国国债收益率的主要因素。不过，他认为，上述因素要么是短期的，要么似是而非，并不能支持国债收益率进一步下行。未来通胀回升这一核心基本面因素应会推动长期国债收益率走高。“我们预计美债收益率走势将重现‘冰球棒’形态，即在未来几周乃至几个月可能仍保持相对低位，在今年年底随着通胀走高和美联储首次加息迫近而迅速攀升。”

　　记者注意到，去年年底以来，包括瑞银在内的大部分投行均对2014年上半年的美国等发达国家国债收益率走势作出了误判，不少投行固定收益部门损失惨重。谈及可能拉低国债收益率的主要因素时，胡志鹏认为主要有三方面。

　　其一是美债市场头寸集中在空方。去年年底以来，市场的普遍共识是今年股市走强而固定收益市场走弱，因此大量的市场头寸集中在了国债市场的看空方向。瑞银的分析显示，过去几个月30年期美国国债收益率对正面和负面消息的反应是不对称的，负面新闻往往触发国债收益率下降，而正面新闻则基本没有影响。“这在一定程度上表明，投资者在国债市场的头寸集中在看空方向且规模较大，正面新闻已经无法再显著刺激空头头寸增加；而负面新闻则有可能影响更大，投资者看多头寸相对较少、弹性较大。”胡志鹏如是分析。

　　其二是养老金等大型投资者购买国债。数据显示，当前美国养老金持有的国债规模超过7000亿元，在2007~2013年9月期间规模翻倍。即使2013年购买国债出现损失，养老金仍在继续购买美国国债，而其他投资者似乎逐渐撤离这个市场。瑞银认为，美国企业养老金对长期现金流有持续需求，推动了其购买长期国债的行为。一些企业近期的财务报告也显示，它们的资产配置由风险资产转向更多的债券。

　　其三是其他经济和地缘政治因素。有些投资者认为，美国私人部门负债率依然高企，美国经济潜在增速仍受到抑制，通缩压力依然存在。同时，欧洲通胀水平持续走低和中国经济“硬着陆”风险上升，也会拉低全球整体通胀水平。另外，乌克兰危机相关的地缘政治风险上升也被认为是美国国债收益率走低的原因之一。

　　不过，胡志鹏认为，上述因素并不能支撑美国国债收益率进一步走低。投资者头寸的变动最终将会反映国债市场基本面；上半年的股市和债市共同走高，显示资金流向并非是由股市撤离转向债市，而且对于通缩压力和中国经济的担忧也并未拖累股市表现；地缘政治风险的确在特定时间推升了国债价格，不过它并不能解释过去半年国债收益率的稳步走低。瑞银预计美国通胀水平将在2014年底和2015年显著上升，这一核心基本面因素将推动长期国债收益率走高。总体而言，经济复苏推动之下的通胀和利率水平上升，将对股市较为有利，一些与通胀相关性高的行业也会表现相对突出。

　　据悉，瑞银预计美国通胀水平将在今年下半年出现回升，在今年底接近美联储2%的长期通胀目标；随后将在2015年加速上涨，在年底达到2.5%。推动通胀回升的主要因素包括：就业市场处于紧平衡，出现了结构性供小于求；就业市场改善已经使小企业雇员工资加速增长；国内产品价格通胀回升，进口价格通缩减弱；租房空置率走低推动租金上涨；货币流通速度加快等。

　　“美国通胀水平显著回升是支撑我们对国债收益率上行判断的核心因素。同时我们也发现，美联储新任主席耶伦和前任伯南克的政策倾向和措施之间并没有显著的不同。”胡志鹏表示。

　　根据美联储决策机构———联邦公开市场委员会(FOMC)当前的预测情况，未来加息周期的步伐会比此前的更为渐进和缓和。FOMC的预测中值显示，美联储首次加息将在2015年年中，全年加息83个基点(即加息周期首6个月内)，2016年全年则加息130个基点，加息周期持续3年。对比最近3次的加息周期(1994~1995，1999~2000，2004~2006)，首6个月的平均加息幅度则为108个基点，整个加息周期则平均提升利率水平230个基点。而10年期国债收益率往往在美联储首次加息之前3个月左右才会出现显著上升，“整个收益率走势呈现‘冰球棒’的形态。”胡志鹏说。

　　胡志鹏还提醒说，在参考此前升息的历史经验时需要格外小心。例如，1999~2000年的升息周期之前1年，亚洲金融危机和俄罗斯金融危机陆续发生，美联储被迫实行宽松货币政策加以应对，使得这一周期的利率水平变化可能受到了扭曲。不过瑞银发现，即使将1999~2000年周期剔除在外，也不影响加息周期平均利率水平的走势形态。

　　总的来说，胡志鹏表示，“瑞银预计10年期国债收益率很可能重现此前多个周期中的‘冰球棒’形态，即近几个月可能保持相对低位，随后在2014年年底和2015年出现快速上升。”