牛市减速 期债窄幅震荡

　　5月以来期债迎来一波牛市，速度及幅度超过市场预期，中长端利率产品收益率和信用产品收益率出现大幅的下行；更为中期的来看，2014年至今债券市场的涨幅已经部分收复2013年“熊市”的失地。在国债收益率已经大幅下滑、5月通胀反弹、经济短期企稳、定向宽松并未超出市场预期的背景下，短期内期债或将维持震荡格局，维持前期加速上涨的概率较小，中线来看政策微调仍有继续的可能，进一步放松仍然存在想象空间，利率下行依然可期。

　　通胀低位反弹 总体温和

　　5月CPI环比上涨0.1%，同比上涨2.5%，其中，食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.7%。猪肉和鸡蛋是推动食品价格上涨的主要因素。5月份，国家启动了中央储备冻猪肉收储，猪肉价格在持续四个月下降后环比上涨5.6%，影响CPI上涨0.15个百分点；同时随着气温升高，鲜蛋产量有所下降，蛋价大幅上涨9.5%。另外，5月份的翘尾因素比4月份增加0.5个百分点，成为5月CPI上升的推手之一。总体来看，通胀仍较温和，仍处于调控范围之内。

　　定向降准再袭 宽松预期加强

　　周一晚间，央行决定从2014年6月6日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行(不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构)下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。此外，为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　央行再次定向降准扩大定向宽松政策影响范围，引导信贷结构优化，既是微刺激，又蕴含了政策扶持改革的导向，反映出微刺激与改革并行不悖。定向降准可以为银行体系释放较低成本的资金，有利于降低社会融资成本，鼓励银行风险资产适度扩张。上半年央行货币政策主要以平抑银行间短端利率，降低协议存款、理财、票据等中短期市场利率，展望下半年，央行货币政策主要目标或将逐步转为引导实体经济长期实际利率的缓慢下行，考虑到当前房地产市场调整对经济造成的下行压力，政府可能会推出进一步的定向宽松政策。

　　非标监管升级 政策落实由小及大

　　继年初国务院办公厅向下发107号文后，监管机构纷纷落实下发信托公司(99 号文)、保险公司(保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答)、农村中小金融机构(11号文)来规范影子银行的风险，5月16日，一行三会及外管局联合印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)，非标监管进一步升级。127号文之后，非标的三方协议被禁止，导致非标只能在投资项下中进行，这意味着非标风险被暴露，不再是无风险品种，相比过去的“无风险高收益”，在经历了信托等非标领域的多起信用事件且基本面产能过剩依旧严重、地产量价齐跌的背景下，“高风险高收益”对银行吸引力大幅减少，对标准化的债券需求上升。　　□华泰长城期货 黄伟 邹丹