牛市后期宜控风险变策略 投资品种偏城投和转债

　　□安信证券固定收益部 袁志辉

　　经过上半年债券大牛市后，近期市场分歧逐步增大，机构观望情绪加重，基本面的缓慢转变渐成后市关注焦点。笔者认为，债券可能已步入慢牛行情，且行情的结束或许已不远；牛市后期债券投资的难度增大，需调整投资策略，挖掘结构性机会，并控制好风险。

　　从久期策略转向杠杆策略

　　在大牛市环境下，拉长久期无疑是较好的投资策略，但随着基本面及资金面的变化，久期策略的有效性降低。

　　短期内，外需回暖，政府微刺激累积效应逐步显现，宏观和微观层面均反映出经济在触底企稳。前瞻性地看，若房地产不发生崩溃式下行，经济会逐步走入上升通道。三季度后期，经济向好的数据支撑可能更明显，但在此之前，必须要有宽松货币政策的配合。即，中短期内，基本面将渐趋转暖，但流动性仍会保持宽松，这一组合将扩大债券期限利差，使得长久期品种投资价值下降。此外，2013年利率市场化加速以来，商业银行负债成本已抬升约20-30bp，中长期利率债波动中枢也相应抬升，考虑到当前的估值水平，其下行幅度大概率不超过20bp，中性地看，可能不超过10bp。

　　慢牛行情下资本利得风险不大，偏低资金成本导致息差仍较好，市场环境仍利于杠杆策略。观察息差保护空间(持有期盈亏平衡时，息差能容忍估值上行幅度)，从1个月的考察期来看，各等级短融均有15-20bp左右的息差保护空间，而中票品种的保护空间均在5bp左右；从3个月考察期来看，各等级短融有50bp左右的息差保护空间，中票品种的保护空间为10-20bp左右。若资金成本仍在4%以下，短期杠杆策略依然有效。

　　投资品种偏向城投和转债

　　考虑到经济触底企稳，前期收益率下行幅度偏大致估值优势降低，利率债以及高等级信用债，尤其是长久期品种，投资价值明显下降。后期，城投债及转债可能有较好表现。

　　随着地方政府自发自还债的发行，地方政府债务预算约束逐步强化，债务管理及融资方式、信息披露将更透明、科学，城投债的偿债压力将降低，且作为地方政府隐性担保的非规范化融资工具，被市政债替代是大势所趋，该品种的稀缺性得到提升。虽然年初以来城投债收益率下行幅度普遍超过120bp，但目前估值仍处历史高位。

　　由于纯债对转债价值推动力趋弱，且IPO打新股对A股形成负面冲击，近期转债表现偏弱，但是持有相对于纯债的机会成本降低，后期将在正股及需求的推动下走强。无风险利率持续回落、宏观经济触底企稳，尤其是微观层面企业盈利好转，将从根本上推升市场风险偏好，整体估值不高的转债在正股获得利好支撑下的表现值得期待。此外，债券基金规模持续扩大，从需求层面对转债的估值修复提供动力。

　　总之，债市正步入牛市后期的慢牛行情。在此背景下，历史均值附近的期限利差水平并不继续支撑长久期策略，鉴于资本利得风险可控，客观的套息空间短期依然存在，若资金成本仍在4%以下，市场环境适合构造杠杆策略。在品种上，受益于“低风险高收益”特性，城投债收益率有望再下一城，而正股及整个市场风险偏好的缓慢抬升有利于转债走强。(本文仅代表作者个人观点)