经济底部企稳 “降成本”定向发力

　　7月下旬以来，在“降低社会融资成本”政策导向引发市场对于利率下行猜想，以及市场资金面有所改善的背景下，债券市场贯穿7月中上旬的下跌势头得到遏制，但债券收益率并未出现明显下行，显示机构心态依旧谨慎。分析人士认为，一方面，经济基本面企稳但仍处于底部，“降成本”也需要货币政策保持宽松，使得收益率继续上行的动力不足；但另一方面，在货币总量充裕的条件下，未来货币政策仍将以“定向宽松”为主，短期内仍难以见到利率的明显下行。综合而言，当前债券市场缺乏明确方向，投资者宜采取守势，避免过度对赌市场方向。

　　资金面好转 收益率企稳

　　7月份，年初以来持续走牛的债券市场遭遇一波显著调整。数据显示，7月21日，银行间市场标杆品种10年期国债收益率为4.30%，较6月末的4.05%走高25BP。市场人士认为，资金面紧张程度超出市场预期、一级市场供需失衡以及机构货币政策预期转向悲观，是导致本轮债市调整的主要原因。

　　7月下旬以来，债券收益率上行步伐戛然而止，8月8日，中债网10年期国债收益率为4.27%，较7月高点微跌3BP。市场人士表示，导致7月调整的负面因素，近期均出现了不同程度改善。

　　首先，7月份资金面紧张缘自多方面原因，如年中时点过后的补缴存准、7月份为财税缴款高峰、大行分红导致其融出意愿下降、新股新债集中发行等等。随着时间推移，这些短期扰动因素多数消退，货币市场利率呈现缓慢但持续的下行态势。

　　其次，经过本轮调整后，利率债收益率水平重新获得配置机构认可，配置需求上升带来一级市场企稳。

　　第三，也是最重要的，继7月23日国务院再次强调要“降低企业融资成本”之后，央行下调正回购操作利率、二季度货币政策执行报告进一步明确“降低融资成本”目标，给市场吃下了货币政策将保持宽松的“定心丸”，一度悲观的政策预期也得到修复。

　　宽松程度或有限

　　不过，从债券收益率走势上看，近期债市调整虽然告一段落，但市场心态仍然谨慎，从而导致收益率下行乏力，呈现窄幅震荡格局。

　　综合多家机构和分析人士观点来看，当前市场可以说处于上下两难境地，一方面，经济基本面仍存在中期向下压力，“降成本”也需要货币政策保持宽松，使得收益率继续上行的动力不足。在此基础上，经济和利率下行预期，成为市场多方的主要依据。例如，上海证券认为，在经济平稳预期成为主流的同时，“底部徘徊、有限复苏”正得到越来越多的认可，再加上央行引导货币成本下降的趋势不变，债券市场牛市的基础未改。

　　另一方面，在货币总量充裕的条件下，机构普遍认为未来货币政策仍将以“总量控制、定向宽松”为主，而在全面降准、降息短期难现的背景下，利率下行的速度和空间都将受限。在此背景下，若经济基本面在持续的微刺激和定向宽松之后出现超预期回升，则收益率仍具有一定的向上动能，而这也是市场谨慎情绪迟迟难以消散的主要原因。

　　总体而言，当前债券市场已从前期的“跌势”转入“守势”，在经济基本面没有更明显的方向性变化、政策面没有更大动作出台之前，“看多不做多、看空不做空”成为市场的主流选择。就操作策略而言，广发银行利率与衍生交易团队认为，由于看不到有新的利好因素出现，接下来债券的风险在增大，建议当前债券头寸可以缩短久期，适当卖出，现阶段不宜追入。国泰君安证券则表示，在当前债券市场缺乏明确方向的市场环境下，建议投资者保持一定久期中性和组合流动性，避免过度对赌市场方向。