首例公司债折价回购遭否 完善违约退出迫在眉睫

　　记者高国华我国债券市场首单拟提前折价回购债券议案最终宣告失败。9月17日，由主承销商瑞银证券主导的部分*ST锐电债券持有人大会在北京召开，本报记者从当天参与现场投票的债券持有人处获悉，其“八七折”的回购债券方案遭到现场绝对多数投资者的投票否决。

　　*ST锐电9月18日发布的公告也证实了方案夭折的事实。公告称，关于子公司拟部分购买公司债券议案未获通过；发行人要求华锐风电为2011年第一期公司债追加担保的议案获得与会投资者的高票通过。

　　在*ST锐电的债券持有人看来，此番回购价格过低。中信建投一位研究员表示，按照华锐风电给出的回购方案，在暂停交易之前按87.27元/张的均价买入“11华锐01”的投资者，所能获得的年化收益率约为6.87%；而持有到2014年12月27日并成功回售的投资者，能够获得的年化收益率约为27.18%。在巨大的收益差异面前，债权人当然要否决回购方案。

　　根据*ST锐电公告，出席当日债券持有人大会的共有140个账户，合计持有有表决权的债券1425.39万张，占“锐01暂停”债券总张数的50.91%。其中，表决同意的债券张数占比为0.85%、反对的债券张数占比为49.68%、弃权的债券张数占比为0.38%，债券持有人几乎以一边倒的姿态否决了华锐风电给出的回购方案。

　　资料显示，2011年12月27日，华锐风电发行28亿元的“11华锐债”。其中，“11华锐01”为5年期，附第三年末(即2014年12月26日前)发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行规模为26亿元；“11华锐02”也是5年期，发行规模为两亿元。由于华锐风电连续两年净利润为负，“11华锐01”和“11华锐02”在2014年5月12日被上交所暂停上市交易，名称变更为“锐01暂停”和“锐02暂停”。

　　8月29日，*ST锐电发布公告称，公司全资子公司江苏华锐拟出资不超过7亿元购买部分“锐01暂停”，待持有人大会通过后施行。根据公告，公司拟按暂停交易之前20个交易日的平均交易价格，即87.27元/张回购一部分“锐01暂停”；利息则按照本期债券票面利率和利息期间经过计算以后支付。回购条款同时规定，单个账户可出售的金额上限为50万元，比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限以孰高者为准。

　　*ST锐电此次折价回购方案，开债券市场先河，是发债主体自发的市场化行为。有市场人士认为，*ST锐电的折价回购方案给了持有人一个提前退出的选择权。也有研究人士认为，对于投资者来讲，出售还是继续持有，并不是一个容易的决定，回售对投资者来说意味着承受当前的损失，而不回售未来又有可能面临更大的兑付违约风险。不过，由于该公司并未完全丧失持续经营能力，不排除年底公司重组解决债券违约问题。此外，上市公司发行的公司债迄今尚无违约先例。

　　*ST锐电发布的信息显然没有一些投资人那么乐观。据与会人士透露，华锐风电方面表示，截至目前，*ST锐电资金缺口较大。由于融资较为困难，使得公司资金来源单一，基本只能依赖销售回款，但受到多种不确定性因素的影响，公司销售回款十分困难。“如果今年下半年销售回款情况仍不能出现明显改观，公司将面临资金枯竭的风险。如果今年仍不能扭亏，*ST锐电将面临退市。”华锐风电人士表示，尽管公司在银行还有30亿元授信额度，但拿贷款很难。根据*ST锐电上半年业绩报告，截至2014年6月底，该公司的货币资金余额只剩下14.86亿元，相比年初下降了16.30亿元。

　　那么，关于要求华锐风电为2011年第一期公司债追加担保的议案获得通过是否意味着债券违约概率降低呢？业内人士表示对此并不乐观。国泰君安债券分析师徐寒飞认为，要求追加担保事宜目前仅获持有人大会通过，是否能够得到发行人配合尚不确定。即使公司愿意配合，也很可能会遭到公司其他债权人的反对和抵制(为债券追加排他性担保，很可能损害公司其他债权人利益)。另外，此次议案以及决议也未明确具体追加何种形式的保证或抵押，是否有效也尚不得知。

　　在*ST锐电不遗余力地风险提示后，为何投资者仍拒绝了这一特殊折价回购议案呢？这是因为这个表面上想提前“解放”中小投资者的方案，遭到了中小投资者的质疑———华锐风电这样做是要留下大户，方便以后私下操作。在多重利益的纠葛下，中小投资者选择了“奉陪到底”。“对于持有债券面值超过50万元甚至更大的投资者来说，如果本次方案通过，反而会凸显年底兑付的风险，从其自身利益出发，理性的选择是否决该议案。”上述与会人士说。

　　有业内专家担心，*ST锐电的做法相当于公司绕开法律限制，直接从二级市场低价购买本公司债券。若此次操作成功，一些认为自身债券被低估或者面临违约的公司，均可能效仿此法进行回购。由此，投资者将面临发行人恶意违约的道德风险。“发行人可能恶意制造负面消息，进一步打压价格，然后低价回购债券。”有券商人士说，尽管按照目前的情况看，债券违约的概率依然较大，但多数投资者显然不愿意“便宜”了发行人。

　　“折价回购债券可以给发债主体带来财务收益，存在损害投资人利益的可能性，在市场信息不对称背景下须警惕发债主体存在的道德风险。”中债资信评级业务部分析师吴春杰认为，从最高限额回购看，本次回购或为“清场”风险承受能力较低的中小投资者，为后续债务重组作铺垫，毕竟与持债金额较大的机构投资者更易取得理性沟通。在他看来，监管层应该做好制度建设，营造一个各方参与者合法利益都能够得到充分保障的市场环境。中诚信国际研究部张英杰也认为，随着债券违约案例增多，监管层从保护投资者角度讲应完善违约退出机制，按法律程序处理。