加息预期再升温 美元、美债回归“正常关系”

　　市场最新动态表明，美债收益率与美元指数的联动性正显著增强。2013年底，时任美联储主席的伯南克在其主持的最后一次货币政策例会上推出了QE缩减计划。时至今日，美联储按部就班地执行着每月缩减100亿美元QE的任务，无一月间断。随着美国货币政策逐渐正常化，长期利率看涨在引发外界对美元资产兴趣的同时，也使得美元指数与美债收益率回归到“正常关系”。

　　本报记者张环上周四，美联储最新利率决议在继续削减100亿美元购债规模同时，并未修改前瞻指引措辞。尽管如此，由于联储内部反对宽松票数的增加以及联邦基金利率预期中值被上调，市场更乐于将政策基调解读为“偏鹰派”。基于对货币政策基调的判断，美元指数得势大涨，美债收益率也结束短期调整，直逼200日均线。

　　市场最新动态表明，美债收益率与美元指数的联动性正显著增强。从历史上看，在经济较好时期，较高的美债收益率往往伴随着强势货币，但金融危机曾令两者走势背离，因此，美债收益率和美元近期表现则意味着在美国经济稳步复苏、货币政策逐步收紧过程中，两者关系也恢复“正常”。当然，鉴于通胀预期变化对利率影响较大以及“套息交易”对利率上行形成制约，美债收益率上行或触“天花板”，致使两者走势或再次背离，而“正常关系”的持久性存疑。

　　加息预期回温美元、美债联动性增强

　　2013年底，时任美联储主席的伯南克在其主持的最后一次货币政策例会上推出了QE缩减计划。时至今日，美联储按部就班地执行着每月缩减100亿美元QE的任务，无一月间断。记者发现，随着美国货币政策逐渐正常化，长期利率看涨在引发外界对美元资产兴趣的同时，也使得美元指数与美债收益率回归到“正常关系”。

　　由于在7月议息会议纪要中，美联储内部主张提前加息的鹰派势力明显增强，于是，市场开始揣测最新决议可能在政策措辞上出现重大调整，有关“在退出QE后，基准利率还将在相当长一段时间内维持在当前水平”中“相当长一段时间”(con-siderabletime)的表述或被删除。事实证明，美联储还是沿用了这一表述，耶伦讲话也未给予市场更多指引，但因美联储内部反对宽松票数的增加以及联邦基金利率预期中值被上调等做法，市场依然将其解读为“偏鹰派”。当天，美元汇率在小幅下跌后大涨，美股上扬，美债收益率走高。

　　长期以来，美元与美债收益率同涨的情况在美国历史上并不少见，大多出现在经济持续好转，加息预期增强的情况下。在金融危机后的相当长时期内，由于利率被压低至近零水平，令美元指数和国债利率走势背离，成为相互替代品。这意味着在经济实际复苏能力遭到质疑的境况下，一次次的风险厌恶情绪只能令投资者追捧国债和货币，导致国债收益率走低和美元走强。这样来看，美元和美债利率同步性增强是经济持续转好，是市场对美联储升息预期增强的有力佐证。

　　三大因素支撑美元指数中长期看涨

　　在本轮行情中，市场对“美元趋势性走强”的判断几乎没有异议。在大多数人看来，这主要由美国经济基本面强劲、美联储与其他主要经济体货币政策分道扬镳以及地缘政治风险引发避险情绪等因素决定。

　　首先，虽然美联储在最新政策声明中小幅下调了2014年至2016年的经济增长预期，但从全球宏观经济层面考量，美国依然具有相当优势。数据显示，在二季度GDP环比折年率大增4.2%后，美国劳动力市场、工业生产和房地产市场等重要领域均呈现好转，经济复苏并未偏离复苏轨道，下半年有望延续增长。相比之下，欧元区二季度GDP环比增长出现停滞，“火车头”德国竟出现了0.2%的负增长，法国也正面临评级下调的尴尬。本周，美、欧将公布最新的PMI数据，市场普遍预期，从上月的表现推测，美国依然会遥遥领先于欧元区，且差值将扩大至8.3个百分点。美强欧弱的经济格局对美元走强形成支撑。

　　正是基于美、欧基本面的巨大差异，美联储和欧洲央行在货币政策上的分歧加重成为美元走强的另一大因素。对于市场而言，美联储加息趋势不可逆，只是节奏快慢的差别，快则明年一季度，慢则明年三季度。9月，欧洲央行却再次降息并推出担保债券、ABS债券的资产购买计划。因此，在欧元汇率因货币宽松而持续走低之时，美元汇率自然上升。除此之外，地缘政治因素也给美元汇率形成利好。3月以来的乌克兰危机令俄罗斯与美欧关系降至冰点，由于欧元区处于俄、乌冲突的前沿地带，制裁战对欧元区经济的打击显而易见。于是，地区局势动荡促使投资者买入美元资产避险，从而拉高美元汇率。

　　美债利率上行受限或利好新兴市场货币

　　与美元行情相比，美债走势则存在不确定性。正常逻辑下，作为与长期利率成正相关的指标，美债收益率必然随着长期利率走高而走高。然而，市场似乎对美债前景并不看好。一方面，尽管美国经济复苏势头未变但仍然温和，这使得美联储不会仓促地彻底转向鹰派，加之美联储维持宽松货币政策的成本并不高，因此信贷扩张有限且通胀预期稳定，均对美债走势构成利空。另一方面，欧元区政策的再宽松也会给美债带来“溢出效应”。此前，“欧版”QE一度使10年期德国国债与美债利差扩大至150个基点的高位，分析人士担忧，考虑到美元的升值趋势，若以欧元买美债的“套息交易”继续增加，必将抑制美债收益率走高。

　　有报道称，目前，美债的海外投资者，特别是包括中国、日本、比利时等三大持有国均在减持美债。摩根士丹利驻纽约策略分析师乔纳森·马基(JonathanMackay)就建议投资者在债券配置上减持那些被认定或先前被认定为避险天堂的债券，买进高收益资产。他还预计，美投资级债券未来7年的年度回报率仅在1%到2%之间。换句话说，在计入通货膨胀之后，投资者是赔钱的。要知道在截至2012年的30年间，该级别债券年平均回报率高达8.7%。在最新的策略报告中，高盛对美国国债的投资建议也是“减持”。

　　当然，对于新兴市场国家而言，美债收益率涨幅受阻或许并非坏事。一方面，由于美债收益率升幅有限，新兴市场高息货币仍具备一定的利差优势，能有效缓解一部分由于美元汇率走强引发的资金外流压力。另一方面，即便美元汇率走高，随着新兴市场各国汇率的弹性增加，汇率变动也会对冲掉部分压力，为稳定国内资产价格、创造较为独立的货币政策预留空间。