资金利率或再下台阶 利于收益率曲线陡峭化下行

　　短期资金利率处于金融资产定价的最核心位置，债券市场持续走牛依赖资金利率的走低并企稳。尤其是当目前期限利差不断压缩至偏低的水平，估值的进一步走向日益取决于短期资金利率走势。在宏观经济、金融进入“新常态化”阶段的背景下，未来短期基准利率有望继续下降并稳定在低位，从而对债券慢牛行情形成有利推动。

　　从宏观层面来看，资金利率本质上取决于资金供需双方力量的动态均衡。2014年以来，商业银行超额准备金率从2.3%高位下降至二季度末的1.7%，三季度还可能进一步回落至接近1.5%的历史中性水平，但这并不妨碍资金面的宽松以及资金利率的下行，主要原因在于需求方宏观经济下行导致投融资萎缩，带动金融机构去杠杆。反观2013年，2.1%的高超储率也未能阻挡旺盛融资需求拉高资金利率。

　　从货币政策层面看，伴随着贸易盈余的趋势性回落，外汇占款低位徘徊常态化，基础货币的投放渠道和主动权牢牢转移到央行手中。从今年的货币政策操作来看，央行维持货币宽松、压低利率的倾向仍较明显。二季度以来的定向降准、定向降息、再贷款等货币政策创新工作对于稳定货币供应及利率产生了较为明显的效果。近期正回购利率下调20bp引导各期限融资利率、债券收益率同步下行，随着政策传导有效性持续提高，回购利率日渐成为央行货币政策基准利率。再考虑到再贷款利率对国开行乃至整个银行体系负债成本的下拉作用，央行的降息周期已实质性打开。

　　在短期基建投资无法有效对冲房地产投资下滑背景下，宏观经济稳增长对宽松货币政策需求仍很迫切。根据上市公司二季报，非金融企业ROIC(全投资回报率)已持续下行到5.60%附近，而加权平均社会融资成本接近6.2%。由此可见，债务风险的防范不仅需要可融资金宽裕，还需要融资成本降低，央行仍然有动力维持充足的货币供应，并将利率压缩到偏低水平。

　　从实体资金需求来看，目前实体经济杠杆过高、产能过剩，在调结构、促改革的新常态下，经济总需求恢复缓慢，企业投资意愿持续低迷，资金需求主要为债务的滚动运作。截至8月，社会融资余额增速同比回落至15.5%附近，如果剔除到股权融资，广义信贷增速下降得更快。

　　一方面，央行对于货币供应难以收紧，另一方面，实体经济资金需求处于下滑态势，合并来看，资金利率上行空间将受到限制。目前，我国实际利率“R007-CPI”在1.5%，而从历史长周期来看，其波动中枢基本在0附近。在同样面临高杠杆的1945-1982年，美国和英国的实际平均政策利率分别为-0.31%、-1.33%，欧洲其他发达国家以及日本的利率甚至更低。即使以4.7%的“R007-PPI”考察，我国实际利率水平同样偏高。

　　去年“钱荒”之后，短期资金利率R007曾在4.5%以上维持了较长时间，今年以来逐步回落至3.5%以内，稳定性也大大提高。从经济发展趋势及央行货币政策意图来看，经济转型期间低迷的PPI带动CPI维持低位，中性的政策利率有必要维持在0甚至更低，这种宏观经济、金融的“新常态化”是一般均衡的结果，那么名义利率有进一步回落的空间。不过，考虑到利率市场化进程不会中断，在货币供应难以大幅放水情况下，利率下行空间也将有限。预计R007将下行到接近3%的水平，然后进行窄幅震荡，继续向下突破2.5%的概率不大，当然仍不排除时点性冲击。总体而言，短期基准利率有望下降并稳定在低位，从而有利于收益率曲线的陡峭化下行。(本文仅代表作者个人观点)□安信证券固定收益部 袁志辉