四季度货币政策放松空间不大 稳增长压力增大

　　三季度以来，随着经济疲软和近期物价走低以及央行货币政策微调的加快，市场对于央行降息、降准的预期逐渐升温。笔者认为，虽然货币政策放松仍具有一定的微调空间，考虑到目前多方面的需要，四季度央行放松货币政策的空间仍不大，降准、降息等较大尺度的货币宽松政策短期不会出台。

　　随着刺激政策的减弱，二季度以来的经济反弹未能延续，7、8月经济数据出现了较大程度的下滑，考虑到去年同期较高的增长基数，GDP同比增速相对于二季度下滑将是大概率事件，如预计前三季度GDP增速只有7.3%，若四季度经济仍延续下滑惯性，增速继续下滑，全年增速也将逼近管理层经济调控区间的下限。

　　这也增大了管理层稳增长的压力，9月以来政府稳增长的意愿再次增强，这些稳增长措施显然还需要货币政策的发力才能更多见成效。9月以来为适应这种需要，央行货币政策微调力度也有所加大，如9月中旬，央行向五大行实施5000亿SLF操作，紧接着央行年内第二次将正回购利率下调20个基点至3.40%，这些政策都使得9月市场利率明显下滑，如无论是短期市场利率：7天回购利率，还是中长期利率：10年国债收益率均下行20-30个基点，市场流动性的好转也刺激了9月的货币增速回升以及信贷的增加，如M2增速从8月的12.8%回升至12.9%，新增人民币贷款8572亿元，也高于预期的7500亿。但央行显然仍不满意目前的利率水平及流动性状况，近日又年内第三次下调回购中标利率10个基点。

　　央行货币政策微调节奏加快连续引导市场利率下行的举措，无疑也引发了市场对于央行货币政策宽松进一步加码，实施降准或降息政策的预期，而从目前的物价形势来看，似乎也可以为央行加大货币政策放松打开空间。如9月份CPI同比仅上涨1.6%，比上月下降0.4个百分点，创52个月以来的新低，PPI环比下降0.4%，也创下今年以来的最大跌幅，同比下降1.8%，也较上月降幅扩大0.6个百分点。考虑到以下因素，今年四季度物价水平仍将处于低位：全球经济疲软，四季度美元升值等因素导致的近期以油价为首的大宗商品价格大幅下跌将继续负面影响国内生产资料价格；房价低迷将继续压制作为CPI最大权重的居住价格的上涨等，今年物价涨幅也将明显低于政府年初确定的目标。

　　但这很可能是市场基于过去经验的预期，如2012年5月CPI增速回落到两年的低点，7天回购利率下调后不久，6月8日央行就降息，考虑到当前更为复杂的多种因素，目前货币政策继续放松的空间并不大，短期央行降准或降息的可能性不大。

　　首先，虽然三季度经济增速下滑，但目前经济失速的风险较小。如9月以来，7、8两月经济持续下滑的局面已经结束，多方面的经济数据都表明经济短期已企稳：受到大部分发达经济体和部分新兴市场需求复苏的支撑，9月外需有所好转，出口同比增速15.3%较8月的9.4%和7月的14.5%有所提高；9月进口增速在连续两个月负增长后转为正增长7%，创下今年2月以来最高，特别是主要投资品：铁矿石等大宗商品进口表现尤其强劲，这也很可能表明内需短期企稳；9月以来主要工业品产量增速及价格也有所改观，如9月发电量增速已由负转正，10月以来除了原油和钢铁价格仍延续跌势外，主要工业品，包括水泥、玻璃等都止跌反弹，这也意味着企业生产形势并没有恶化。

　　而从四季度来看，经济继续企稳的概率较大。如9月以来，政策稳增长的效应也将逐渐在四季度得到体现；受益于三季度各地限购政策以及房贷政策的放松，10月以来全国主要城市房地产成交环比都出现显著上升，可以预计随着银行房贷放松政策的落实，今年四季度房地产销量企稳回升的可能性较大，从而有利于房地产投资增速的回稳。

　　其次，通胀压力仍不可忽视。虽然四季度物价处于低位，但继续下降的空间很小，明年初物价存在上升的较大可能，如考虑到当前能繁母猪存栏量已持续近一年时间明显下滑，目前已经低于上一轮猪周期低点，这也意味着今年底及明年上半年生猪供给约束将逐步体现，届时猪肉价格上升将会显著推升食品通胀；从近年来房价环比变化的周期来看，下滑时间都不会超过8个月，本轮房价环比下降起始于今年5月，在近期房地产刺激政策的提振下，也有望在今年底结束下降趋势，明年房价的企稳回升也将增大物价上涨的压力；随着四季度经济企稳，企业预期的改善，未来几个月PPI跌幅也会收窄。面对未来这些潜在的通胀压力，央行仍不会放松警惕。

　　第三，央行的货币政策需要适应当前经济新常态。如目前经济新常态客观上要求宏观政策为了促进经济结构优化，提高经济增长效益的需要，从过去的总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化的宏观审慎政策，这也决定了央行货币政策会更多保持定力，不会实施类似降准、降息等“大水漫灌”式的政策放松，而更多转向有利于优化经济结构的“精准滴灌”式的定向放松措施。

　　第四，央行慎用降息、降准也是当前适应货币政策自身转型的需要。如目前利率市场化加快推进也客观上要求央行货币政策更多从以往的行政性数量调控转向市场化的价格调控，而当前经济及金融市场形势的变化也有利于央行货币政策的这种转型，如随着新增外汇占款趋势性减少以及银行负债市场化程度的提高，银行获得基础货币的数量和价格已更多依赖央行公开市场操作。在此背景下，央行也就不会轻易再动用行政性较强的基准利率，而会更多通过下调回购利率这种更为市场化的方式以实现降息的目的。

　　因此，央行四季度货币政策的宽松仍将采取微调的方式进行，而目前也具备微调的空间，如目前较长期限的货币市场利率相对于历史平均水平仍偏高，由此阻碍了中长期市场利率水平的降低，央行除了下调14天回购利率外，还可以将现在稳定在4%的28天正回购利率下调。□民族证券 陈伟