汇率避险需求膨胀 交易所唱多人民币期货

　　自从得到新加坡交易所(以下简称“新交所”)将从10月20日起推出人民币外汇期货合约交易的消息后，金属出口型企业负责人李志高(化名)就开始打听人民币外汇期货的入市门槛。

　　“3月份开始的人民币急速贬值真是惊心动魄。”李志高向《国际金融报》记者感叹。

　　央行数据显示，2014年上半年人民币实际有效汇率贬值3.97%，今年3至4月的一轮贬值尤为汹涌，直到6月才开始重新稳步升值。

　　据李志高测算，因人民币贬值导致的上半年公司财务费用比去年同期相比大增近500%。“主要是因为人民币贬值导致外币借款汇兑损失增大，商品融资过程中汇兑风险高企导致。”他透露。且遗憾的是该企业没有利用一些衍生工具来控制风险。

　　“一方面没有预料到持续单边升值的人民币会突然贬值，2013年人民币处于升值趋势的时候，公司还赚取了上千万的汇兑净收益，另一方面金融工具的应用都有成本，因此没有做汇率套保。”李志高说，“不过，随着人民币双向波动常态化，不得不考虑利用外汇衍生品了抵御汇兑风险了。”

　　然而，在搜寻了一番后，李志高遗憾地发现，中国内地场内人民币期货、期权等套期保值工具是块空白，“人民币汇率期货要出境申请参与真是有点尴尬，还是希望就近就有这样的避险市场。”

　　汇兑风险高企

　　与李志高所属企业境遇相同的故事还有很多。

　　以有色金属为例，上半年铜现货加工费徘徊在110美元/吨的高位，为金属加工企业带来盈利，但是情况却没有乐观。

　　记者注意到，海亮股份的半年报就反映了金属加工出口型企业的汇兑风险。数据显示，海亮股份上半年财务费用同比大增402.6%达9484万元，人民币贬值是导致财务费用飙升的主因，上半年的汇兑净损失为4418万元。

　　此外，贸易业务占比较大的企业也受损严重。厦门建发股份公司2014年上半年收入同比增长8.5%；净利润同比下滑5.3%，主要原因在于汇兑损失拖累。

　　据Wind数据统计显示，1817家上市公司披露了今年上半年的汇兑损益情况，有703家存在汇兑损失，损失总额高达116.72亿元。其中航空、能源、钢铁、矿产等外汇占比较大的行业以及海外业务等均为重灾区。

　　“虽然今年人民币双向波动的频率和幅度都有提升，但从年初计算，今年人民币实际有效汇率最大累计贬值幅度不到4%，这个波动幅度无论与美元、欧元、日元等发达国家货币相比，还是与俄罗斯卢布、印度卢比等新兴市场货币相比仍十分有限，且波动频率很低。人民币今年的贬值让那么多企业出现汇兑损失，主要原因不在于其贬值幅度，而在于人民币走势打破了长期以来的单边升值预期，出乎了企业的预料。”国泰君安期货金融衍生品研究所所长吴泱在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　2014年3月17日的人民币兑美元波动幅度扩大是自2005年7月人民币汇率改革以来，人民币对美元汇率波幅第三次扩大。2007年，该波幅由0.3%扩大至0.5%；2012年4月，又进一步扩大至1%。

　　“汇率波动幅度一次次扩大，汇改进程的推进最主要的变化就是，汇率波动成本从国家承担变为企业、个人承担。在固定汇率制度下，维持汇率水平也是有成本的，如输入性通胀、外汇资产管理等，监管层还要面对人民币被低估的国际舆论压力。从固定汇率制向浮动汇率制变化过程中，企业将越来越多面对汇率浮动带来的风险。”

　　蒋舒判断，未来人民币双向波动将呈常态化。今年四季度至明年一年，人民币汇率将高位震荡。

　　从宏观经济层面来看，人民币升值不可避免地会汲取日元在上世纪80年代大幅升值的历史教训，即升值不能导致国内经济和本国外贸竞争力的大幅倒退。从经常项目余额/GDP这个最直接体现汇率变化对于经济影响的指标来看，上世纪80年代的日元大幅升值曾经使得日本经常项目余额/GDP比例从最高的4.2%降至最低的1.4%，而中国的经常项目余额/GDP比例自从2005年开始的人民币升值以来已经从最高的10.11%降至最低的1.86%，已经接近日元升值后的数据水平，因此人民币升值余地不多。此外，市场预期美国将进入升息周期，美元已渐强势，这将压制人民币等新兴市场经济体货币升值。

　　人民币也不会出现大幅贬值，从政府引导的方面看，通过适度的双向波动以打破人民币单边升值预期有助于人民币汇率形成机制的市场化，但是持续大幅贬值则会向市场传递错误的信号：因为无论汇率贬值对于经济的益处多么诱人，但是新兴经济体货币的短期大幅贬值常常会复活深埋在人们内心深处的“危机再来”恐惧，有可能出现货币危机自我实现的危险。

　　蒋舒指出：“未来人民币双向波动将常态化，但这种不确定性增加了企业对汇兑风险控制的难度，企业应该改变自身对汇兑风险的认识，对汇率波动更敏感，并利用工具进行风控。”

　　吴泱表示，汇兑风险其实一直存在，不仅仅是人民币兑美元，人民币兑欧元也同样有汇兑风险，从今年来看，人民币兑欧元的汇兑风险甚至更高，而且只要汇率波动，无论升、贬都有这种风险。

　　海外交易所先出手

　　目前企业规避外汇汇率波动风险主要依靠场外衍生品工具，如与银行签订外汇远期结售汇、场外期权、外汇互换协议等。

　　据了解，目前，人民币外汇市场可细分为离岸人民币(CNH)市场和在岸人民币(CNY)市场。其中，人民币离岸业务是指在中国大陆以外经营人民币的各项业务，人民币在岸市场指的是传统的国内市场。在岸人民币市场可以细分为零售市场和银行间市场。零售市场主要指银行或者其他金融机构与客户进行的基于人民币的外汇衍生品交易。银行间市场主要功能是为外汇指定银行提供平补结售汇头寸余缺，并提供清算服务。

　　吴泱表示，从交易规模来看，人民币掉期交易较多，远期结售汇、期权交易较少。

　　李志高也向《国际金融报》记者指出，远期外汇交易在锁定汇率规避不利变化造成损失的同时，也放弃了汇率有利变化可能带来的收益。

　　此外，远期结售汇缺点是在企业授信不足时，金额会受到限制。

　　“其他一些对冲工具如场外人民币期权手续比较繁琐、成本较高。”李志高无奈地表示。

　　“目前汇兑风险对冲工具多为场外衍生品工具，虽然企业在场外市场通过与银行签订外汇掉期合约可以规避一些汇率风险，但是场外市场存在信息不充分、市场不透明、流动性不足等问题。交易仍存在一定风险。”吴泱指出。

　　李志高希望找到更为灵活，成本更低的风险管理工具，如公开、透明的标准化风险管理工具——人民币汇率期货、期权等。遗憾的是国内市场在这些产品上存在空白。

　　内地市场的空白让境外交易所乘势而起，自2005年7月中国汇率改革成功推行之后，海外交易所纷纷推出人民币期货。

　　早在2006年8月，芝加哥商业交易所(CME)就推出了人民币兑美元、欧元和日元的期货及期权合约。

　　香港交易所也在2012年9月17日推出了人民币期货交易。资料显示，港交所现有的人民币期货合约为每张10万美元(约78万港元)，保证金仅15630元人民币，为合约价值的2.5%。

　　港交所环球市场科客户业务发展及定息产品及货币发展主管俞泰硕曾指出，人民币外汇产品的需求只会有增无减，价格透明度要求亦提高，未来还将推出人民币期权和合约价值低至1万美元的人民币期货合约。

　　2014年4月7日起，港交所启动人民币期货夜市，新增收市后交易时段，延长时间为下午5时至11时，并新增4个季月合约月份，令合约期增至8个，最长达16个月，夜期波幅上限为升跌3%。

　　据了解，港交所旗下的人民币期货推出初期交投并不活跃。然而，随着人民币波动幅度的加大，港交所期货合约的交易量也急剧增大。

　　数据显示，今年第一季度季该合约的日均成交量增至约1238张，其中3月19日单日成交达6318张的新高，带动3月每月交易量同创31479张的新高。

　　由于人民币是亚洲货币，交易主要集中在亚洲时段，所以港交所更具优势。虽然CME的人民币期货交易推出较早，但月均交易量仅是港交所一至两成。

　　人民币汇率避险需求的膨胀让亚洲其他交易所也跃跃欲试。

　　新加坡交易所(以下简称“新交所”)近日发布公告称，将从10月20日起推出人民币、日元和泰铢等三种货币的外汇期货合约交易，分别为离岸美元兑人民币、人民币兑美元、美元兑日元和泰铢兑美元。

　　新加坡交易所早就瞄准着亚洲货币价格发现中心位置。该交易所已于2013年11月推出6个外汇期货货币对，允许投资者结合他们在新交所股票指数敞口来管理外汇风险。这6个货币对分别是澳元兑美元、澳元兑日元、美元兑新加坡元、印度卢比兑美元、韩元兑美元和韩元兑日元，自推出以来累计名义交易价值已超过70亿美元。

　　呼吁境内人民币期货

　　周边境外交易所的积极行动正倒逼境内市场，不少业内专家呼吁尽早推出人民币期货、期权。

　　业内人士指出，人民币汇率步入双向波动时代所处的市场环境与40年前美国外汇期货刚刚诞生时的背景极其相似。从市场化程度来说，中国目前的市场化程度甚至比美国当时还要高。因此从市场条件来看，当前我国推出外汇期货的理由已较为充分。

　　今年3月全国两会期间，全国政协委员、华东师范大学金融研究所所长黄泽民今年向全国两会提交提案，建议尽快推出外汇期货，丰富实体经济避险工具。黄泽民建议，可依托中金所，在自贸区试点外汇期货，待积累经验后逐步复制、推广。

　　黄泽民表示，现阶段，中国推出外汇期货的条件已基本成熟。首先是人民币汇率形成机制逐步完善，汇率接近均衡水平，推出外汇期货的市场条件成熟。2012年汇改以来，人民币汇率弹性明显增强，为外汇期货上市铺平了道路。其次OTC外汇即期、远期和掉期市场发展为场内人民币外汇期货产品奠定了市场基础，企业和金融机构也积累了一定的外汇交易经验。黄泽民还强调在现行的外汇管理体制下，上市外汇期货制度障碍已不存在。他认为，上海自贸区资本项目相对开放，利率平价对汇率生成将产生影响，从而使境内人民币远期汇率定价更加合理，外汇期货上市有助于汇率市场化机制的形成。

　　蒋舒向《国际金融报》记者表示：“随着汇改推进，企业、个人对汇率风险对冲工具的需求将越来越强烈。场内外汇期货、期权工具是标准化产品，成本比场外产品低，人民币外汇期货、期权的推出将为企业、个人提供成本低廉、灵活高效的风险管理渠道。”

　　蒋舒进一步指出，场外衍生品价格信号不明显，价格不会有太多人关注。而场内外汇期货、期权市场公开透明，实体企业、个人和金融机构都可以参与，从而大大扩展现有人民币外汇市场的参与主体，发挥价格发现功能，提高市场供求在汇率形成机制中的作用，进一步完善我国人民币汇率的市场化形成机制。

　　也有专家提出，外汇期货工具可以增加对外汇储备的管理工具，实现国际收入科学管理。

　　“如果国内迟迟不推出人民币汇率衍生品场内市场，人民币汇率定价的主导权将面临旁落。”吴泱表示。

　　而蒋舒的担心在于，如果新交所、CME的人民币期货、期权交易规模上升到足以影响国内市场的话，将对国内市场形成冲击。这些市场毕竟离中国市场有一定距离，一旦这些市场对中国经济政策、信息有误读，境外人民币汇率价格异动，并对国内汇率市场形成负面影响。这时候中国就非常被动，政策、价格、甚至市场规则的主导权旁落他人之手。

　　可喜的是，交易所已经开始准备。在今年9月17日的“首届期货创新大会上”，中国金融期货交易所董事长张慎峰表示，中金所将抓住人民币汇率市场化改革、人民币资本项目可兑换进程加快以及上海自贸区的机遇，适时推出交叉汇率期货和人民币外汇汇率期货、期权，最终建立起权益类、利率类、外汇类期货与期权等三大完整的产品线。目前，外汇期货基础设计工作已经准备齐毕。

　　上海清算所也在研发汇率衍生品的中央对手方清算业务，为自贸区及境外的金融机构提供汇率衍生品的中央对手方清算服务，与境外清算机构合作推动人民币汇率衍生品的国际联合清算。张竞怡