缺少政府信用背书的城投债何去何从

　　证券时报记者 孙璐璐

　　未纳入地方政府专项债务的城投债未来的路将往哪里走？自力更生。

　　今年9月，国务院出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号文)，就此拉开了地方政府债务甄别工作。这里面，传统的地方融资平台公司将被剥离政府融资职能，未来这些地方投融资平台将向国有资产经营公司转型。而那些原本由地方融资平台发出的企业债务，如果在新规中，属于未纳入地方政府债务系统的存量城投债，将不能再用地方政府信用做担保，要靠平台公司自身资产承担，通过发行企业债解决自身资金缺口，日后整体运作也将市场化。

　　资金哪里来？

　　业内认为，这些地方融资平台公司长期靠项目自身营运来偿还，短期内还是会以借新还旧的方式偿还。

　　一券商人士表示，在这些年的发展中，地方融资平台公司不仅通过举债融资保障了地方经济社会发展的资金需要，还形成了一些有较好经营性收入的资产，如高速公路、机场等交通运输资产、土地资产等。这些优质资产为其向国有资产公司转型提供了基础。

　　政策也给予了更多的支持，除了发行企业债外，相关政策明确，对于2014年9月30日前审批通过的在建项目，后续的资金需求将会允许以中票、短融、项目收益债等方式继续融资。

　　这里面，最难处理的还是利益的博弈关系。实际上，关于哪些城投债能纳入地方政府债务系统，43号文件也并未有极其清晰的界定，但能进入地方政府专项债务，便意味着背后有政府信用的担保，地方融资平台公司自然希望自己的债务能入围其中。此前乌鲁木齐、常州的城投债被撤销政府专项债务资格，料亦有所干系。

　　从数据看，据中诚信国际研报预计，实际融资平台公司的债务中仅有不超过30%的比例能甄别为政府性债务，另据审计署的数据显示，截至2013年6月底，已发债的融资平台公司总债务42.63万亿元，也就是说平台公司自己需偿还的债务规模至少近30万亿元。未纳入地方政府专项债务的城投债还债压力可见一斑。

　　不过，不管债务压力有多大，“后城投债时期”已然来临，中国债市的信用主体将从原有的政府信用和企业信用的二元结构，扩充至包含资产信用在内的新格局。

　　“明年将是我国债券市场迈入‘信用2.0时代’的元年，元年的债券市场格局可以通俗说为‘两种分离、四个切换’。”中诚信国际创新评级业务部副总经理闫文涛如是说。

　　他具体指出，“两种分离”是指中央政府信用与地方政府信用分离、融资平台信用与地方政府信用分离；“四个切换”主要是：

　　一、由地方政府融资平台信用向政府信用和项目资产信用切换，城投债发行萎缩的同时地方债和项目收益债(票据)扩容。

　　二、由房地产企业信用向房地产项目信用切换，中国版REITs(房地产信托投资基金)或CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)产品将逐步推出。

　　三、由纯债产品向混合证券产品过渡，优先股、永续债、二级资本债的发行规模将进一步增加。

　　四、由银行间市场产品向交易所市场产品切换，随着证监会监管政策的放松，2015年公司债以及交易所ABS产品将迅速膨胀，预计明年发行的资产证券化产品规模将达到4000亿-5000亿。