国债期货反弹有望继续

    由于经济数据低迷、流动性充裕和地方债存量置换新政的影响，本周国债现货收益率曲线呈现陡峭化下行，国债期货也有较大幅度反弹。我们认为国债期货反弹有望继续，往上仍有空间。

    具体来看，一是经济数据低迷，下行压力大。5月13日，国家统计局公布了4月份固定资产投资、工业增加值和社会消费品零售总额。其中1-4月份，全国固定资产投资同比名义增长12%，创4年来的新低；4月份工业增加值同比增速5.9%，较3月份增加0.3个百分点，但仍处于低位，低于市场预期。4月份社会消费品零售总额22387亿元，同比名义增长10%，创2006年3月份以来的新低。此前公布的进出口数据也同样低迷，不难发现在拉动我国经济增长的三驾马车中，不论是投资、消费还是出口，均显示出对经济的驱动力在减弱，经济的下行压力非常大。工业增加值处于低位，也说明生产势头仍然偏弱，结合4月份PPI负增长环比扩大，表明生产领域的通缩还在加剧。总之，数据显示经济低迷，这对国债期货的价格有支撑作用。

    二是流动性充裕，宽松货币政策有望延续。从去年11月起，我国启动了降息降准的宽松货币周期，目前市场的流动性充裕。银行间市场，5月份以来，隔夜拆借利率的均值为1.42%，较4月份的均值回落了82BP。7天和14天的利率5月以来的均值分别为2.33%和2.84%，较4月份均值分别下行了57BP和64BP。1月期和3月期的利率也有大幅度下行。交易所的资金面情况也类似，同样较为宽松。由于经济的低迷，统计局面对4月份的经济数据称“下阶段要加大定向调探力度，确保经济运行在合理区间”，我们认为宽松的货币周期还会延续。

    三是地方债新政减弱地方债存量置换对市场的利空冲击。5月12日，财政部、央行、银监会联合发文要求财政部置换额度内的地方债券一部分采用定向发行，由原债权人承接，定价双方协商，其余置换债以及新增债券采用公开方式发行，并且允许将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围。在定向发行为主的情况下，地方债置换对市场的利空冲击将减弱。此外，将地方债纳入抵押品范围，银行用地方债质押给央行将为银行系统带来更多流动性，作用相当于降准。因此，我们认为地方债存量置换新政，对债市的影响是偏积极的。以史为鉴，我们也认为当前地方债存量置换对债市的后续冲击不会太大。2007年我国发行特别国债，与当前地方债存量置换的情况非常类似。2007年6月18日，我国宣布要发行2000亿美元特别国债，后来央行注资农发行，认购了85%的量。从宣布到发行，10年期国债收益率一共上行了大约25BP，对债市总体冲击并不算大。目前的地方债存量置换，之前已经发酵过一段时间，我们认为随着三部委部署的新政实施，后市利空冲击有望进一步减弱。

    四是盘后持仓和可交割券的IRR均表明期债有望向上。近期，国债期货的盘后持仓显示，前20名主力会员的空头减持较多头减持更为积极，说明主力会员席位上，空头的离场愿望较多头强烈，显示国债期货的市场情绪偏暖。此外，我们监测的最便宜可交割券的隐含回购利率在变小，这也显示杀跌动力不足，国债期货有望继续反弹。

    综上，在经济疲弱、货币政策宽松的大背景下，地方债存量置换的利空冲击在减弱，再加上主力会员席位上空头离场积极和最便宜可交割券的隐含回购利率变小，我们认为国债期货向上仍有空间。