我国货币政策框架转型的进展

　　当前我国货币政策框架转型的核心是货币政策框架从数量调节为主向价格调节为主转变，当前央行已在尝试打造利率走廊，但利率传导机制仍不通畅。

　　当前，我国货币政策框架正处于转型期。这与我国内外经济形势的变化是相适应的。货币政策框架内涵较为丰富，包含了货币政策工具、货币政策操作目标、货币政策中介目标和货币政策最终目标四类变量，以及变量之间的逻辑关系;连接四类货币政策变量的是货币政策传导机制，货币传导机制决定了货币政策工具之间的逻辑关系。货币政策框架也涵盖央行与政府之间的制度安排、货币政策与财政政策、汇率政策以及国际收支制度的关系等若干因素。

　　随着外汇占款出现趋势性下降，基础货币发行方式出现巨大变化，央行对货币政策的主动权上升，这使得价格型调控机制成为可能和需要。货币政策框架转型是货币政策最终目标变化以及货币政策传导机制的转变决定的。高杠杆和产能过剩带来金融风险上升和信贷传导机制的不畅，货币政策框架转型成为必然。

　　当前我国货币政策框架转型的核心是货币政策框架从数量调节为主向价格调节为主转变，当前央行已在尝试打造利率走廊，但利率传导机制仍不通畅。伴随资本账户开放的临近，我国汇率政策也出现了新变化。

　　央行货币政策自主权的上升

　　2002年以后，我国的基础货币投放主要依靠外汇占款，但2012年四季度开始发生转折。1994年之前中国的基础货币投放基本上依靠再贷款，1994年外汇改革之后,外汇占款占比逐渐上升，尤其是2005年汇改之后,外汇占款基本上成了央行投放基础货币的主渠道。

　　外汇占款下降促使央行从国外资产工具转向国内资产工具。2012年四季度开始，以外汇占款为主的基础货币发行方式开始出现变化。一方面是新增外汇占款的绝对量开始出现趋势下降,每年的发行规模越来越不够，另一方面就是新增外汇占款变得更加不稳定，这使得外汇占款为主的基础货币发行方式不可持续，央行不得不通过其他手段来弥补这一转变。为此，央行在资产端开发了多种新的资产端货币政策工具，包括SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)等，并在今年通过降准来弥补基础货币缺口。

　　基础货币发行方式转变意味着“央行货币政策调控主动权”上升，货币政策框架向价格调控型转变成为可能。在原有框架下，央行不掌握向市场提供流动性的主动权，因此处在被动地位，央行政策利率无法发挥作用，随着央行依靠购买外汇投放基础货币的渠道逐渐淡出，央行可以来投放基础货币。也就是说，当央行从回收流动性开始向提供流动性方向转变时，货币政策框架数量型调控向价格型调控的切换变成了可能和需要。

　　货币政策可能增加金融稳定的考量

　　在目前中国经济面临房地产泡沫以及企业、地方政府高杠杆的情况下，央行对金融风险防控的重视程度在上升，虽然对金融稳定是否应成为央行货币政策目标在国际上充满争议，我国央行也并未明确提出将其作为政策目标，但可能在实际考虑中防范系统性风险的排序在提前。

　　货币政策目标一般包括四项：稳定物价、促进经济增长、促进充分就业和平衡国际收支，除美联储实行双目标外，当前多数发达国家货币政策实行单一目标。按照央行行长周小川的表述，我国货币政策有四个目标，通货膨胀率、经济增长率、新增就业、国际收支平衡状况。但多目标在不同的经济环境中有时会出现冲突，这意味着在特定时期货币当局在诸多货币政策目标序列上必须有所安排。

　　传统货币政策理论认为，稳定物价目标已经涵盖了金融稳定的要求，物价稳定自然会实现金融稳定。但是，现实和越来越多的研究表明，物价稳定并不意味着金融稳定，因此宏观审慎监管兴起。但有很多学者呼吁货币政策也应承担金融稳定职能，否则宏观审慎监管独木难支。当前，中国经济处于增速换挡期和结构调整阵痛期，随着房地产的困境、债务/GDP比例快速上升，去杠杆和去过剩产能在未来几年可能带来重大违约风险，央行的货币政策考量上必然增加金融风险防控，引导经济增速平滑下行。从央行介入地方债务置换来看，央行对金融稳定的考量确实在上升。

　　我国金融市场在以银行业为主导，其他金融市场发展程度、规模有限的情况下，我国货币政策传导机制仍以数量型传导为主，目前经济减速和银行信贷占社会融资比例在下降，数量型传导机制的作用在下降。

　　我国当前经济的一个重要背景是大部分行业的产能过剩问题，这意味着企业风险上升，可能导致银行资产质量恶化、银行风险偏好和久期偏好降低，这导致银行在总体信贷规模和长期贷款方面出现“惜贷”情绪。另一方面，企业盈利能力降低，融资成本高企，企业借贷意愿下降。

　　当前的货币政策框架转型是货币政策最终目标以及货币政策传导机制的转变决定的。货币政策实际加强对金融稳定的考虑和货币政策传导机制的变化，必然导致货币政策框架的转型。

　　核心是从数量调控到价格调控

　　价格型调控有两个核心环节:第一个环节是中央银行选择一个基准利率作为货币政策的操作目标，通过货市政策工具影响基准利率，使之趋近央行设定的目标值。基准利率作为整个金融市场的定价基准，其变化将引起金融资产价格的相应变化，进而使得金融资产价格隐含的市场利率发生变化，最后套利机制会使整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构;第二个环节是市场利率发生变化后,引起市场主体投资、消费等行为做出相应调整，从而导致总需求变化，最后实现货币政策的最终目标。

　　第一个环节已经取得一定进展。

　　随着货币政策自主权的提高和利率市场化的推进，央行开发了多种新货币政策工具，货币政策开始向价格调控转变。央行正在尝试构建短端弹性利率走廊机制，在中长端通过PSL构建中期政策利率。

　　价格型调控必须打造一个合适的政策利率，并构建相应的利率走廊。美联储、欧央行、英格兰银行和日本央行等央行的政策利率都是短期银行间市场利率。美国、日本是银行间市场的隔夜利率,欧央行则采用期限一周的主要再融资操作利率。当前我国的利率体系是分割的，不存在统一基准利率，存贷款利率仍处于半管制状态。货币市场上的Shibor或回购利率更接近上述国家的政策利率，有可能成为未来政策利率。

　　周小川在2014年3月两会上答记者问时曾提到，利率市场化很可能在最近一两年实现，并提到在利率市场化过程中，利率在短期内可能会上行。当前，贷款利率已经完全放开，随着央行将存款利率浮动上限由1.3倍扩大至1.5倍，存款利率放开也很快会到来，这种管制利率将在不久后退出历史舞台。打造一个统一的政策基准利率的时间窗口已经到来。

　　目前来看，央行正在尝试构建短端弹性利率走廊机制，并通过PSL构建中期政策利率。利率走廊的上限可借由SLF、SLO打造。央行于2013年开始采用SLF旨在金融机构出现流动性问题时能主动向央行申请。2014年年初央行已经开启了7天之内的SLF操作,有利于构建以隔夜或7天回购利率为政策利率的利率走廊。而SLO是作为公开市场操作的一部分被引入的央行的货币政策工具箱，既可回笼资金也可投放资金，原则上不超过7天，SLO也可帮助构建利率走廊上限。

　　利率走廊的下限确定仍存在一定问题。一般而言超额存款准备金利率就是利率走廊的下限，但由于我国超额存款准备金利率与市场利率差距过大，难以发挥效力，当前利率下限的构建仍存在一定问题。

　　如果达到一定量级，PSL既可成为提供基础货币的总量渠道，也可成为打造中期基准利率的标的，从而帮助央行有效引导中期利率。

　　从第二个环节来看，价格型调控必须有通畅的利率传导机制。这包括两个方面：一是短期利率能有效传导至中长期利率;二是微观主体的行为要对中长期利率的变动做出灵活反应。

　　由于我国国有企业、地方政府融资平台甚至房地产企业等的财务软约束问题，对利率并不敏感，导致利率期限结构传导不畅，使得利率传导机制受阻。

　　地方融资平台对资金成本极度不敏感。虽然去年受到43号文等的一系列控制，地方融资平台呈收敛状，但在经济失速风险下，受制于稳增长压力，地方融资平台仍会扩张，这可从最新的40号文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》中看出。央企、国企等的决策曲线是追求规模扩张,而不是效益。因为规模扩张得越快,对国企领导人来说空间越大。在当前房地产利润仍然较高的情况下，房地产企业的财务约束仍然较小。

　　我国利率短端向长端传导不畅。利率短端传导到长端并不是央行能够完全控制的。虽然PSL能帮助央行影响中期利率，但现在规模、频率、透明度等仍存在问题。

　　利率期限结构传导机制不畅的主要原因还是国企、地方融资平台、地方纳税大户等的财务软约束问题，由于这几个融资主体能提供较高利率，它们占GDP的比重达到60%~70%，融资需求倾向于无限大，挤压了其他的经济主体对资金的需求。在这个基础上，商业银行在资产端配置针对这些主体的高息信托、信贷类等资产，在负债端通过同业市场、资金市场等进行拆借，长端高息资产决定了短端成本可以接受高成本。这种模式，实际上不但使得短端不能传导到长端，反而使长端影响了短端，因为有较高的融资需要，这也是造成前期融资成本高企的重要原因之一。

　　财务软约束问题造成的利率传导机制不畅并不在央行的控制范围之内，而是财政与政府治理问题，改革财务软约束也就是改革现行财税体制，增强对各级政府及相关经济主体(国企、城投平台与地方纳税大户)的财务约束，厘清政府与市场的边界。这需要财税改革、国企改革、经济结构调整等一系列措施的配合，这些改革不是一蹴而就的。在预算软约束解决之前，我国的利率传导机制很难通畅。

　　货币政策传导机制不畅 带来结构性货币政策

　　根据前文分析，我国当前是数量型货币政策传导机制受到一定阻碍，而价格型货币政策传导机制仍未建立，这导致不论是数量宽松还是价格宽松都难以带来全局宽松，非市场化利率不会带来自己的有效配置，反而可能进一步加剧结构恶化，无助于当前的经济结构调整。地方政府融资平台、国企、房地产行业等部门存在预算软约束问题，对资金价格不敏感。如果采取总量型的货币政策，这些扭曲部门将占据较多的金融资源，资金较难传导至小微企业、“三农”行业等。

　　因此央行自2014年以来实施了多项结构性货币政策，包括定向降准、扩大定向再贷款规模、推出新工具抵押补充贷款PSL，这些结构性货币政策有助于绕开货币政策传导机制带来的资金配置扭曲，提高货币政策效率，平衡经济增长和结构调整。

　　随着资本项目可自由兑换临近，人民币汇率也表现出一些新特点，单边升贬值结束，双向波动加大。展望未来一段时间，人民币缺乏单边升值或贬值的基础，央行也有意将汇率维持相对稳定，但波动幅度加大。2015年，人民币汇率可能维持2012年10月以来6.0~6.4的宽区间双向波动。

　　周小川3月在“中国发展高层论坛2015”中提到，人民币资本项目自由兑换有望年内实现。而“十二五”规划也曾明确提出“逐步实现人民币资本项目可兑换”，2015年正好是“十二五”规划的最后一年。

　　一旦中国放开资本项目管制，短期内资本流动规模的扩大应是可以预见的事情。事实上，资本近年来跨境资本流动已经不断扩大，资本账户开放将进一步放大波动。为防止跨境套利和套汇，人民币汇率需要保持必要的波动性，在美联储加息不确定和国家经济金融形势不确定的背景下，阶段性的国际资本流出和流入将交替出现，也会带来人民币汇率的波动。

　　(作者系第一财经研究院资深研究员)