日企高溢价海外并购 扩张还未结束

　　柏可林 摄

　　日元下跌使得海外并购成本更高，但并未阻止日本企业通过并购来实现增长的热情。由于市场萎缩，同时日本首相安倍晋三鼓励企业向股东展示其为创造价值做出的努力，日本资金充裕的企业纷纷进行海外并购，同时通过增加派息向股东回馈资金。

　　数据追踪公司Dealogic称，今年迄今为止，日本企业已达成418亿美元的海外交易，接近上年同期的两倍。2014年的交易总额为534亿美元。

　　普华永道提供的数据显示：今年一季度中国大陆企业海外并购交易数量和交易金额均创历史新高，交易金额同比上升36%达到202亿美元，交易数量同比增加33%达77宗。数据同时显示：2014年中国大陆企业海外并购交易数量较前一年增长近1/3，达到创纪录的246宗。虽然这个时候来回顾中国股票市场从去年年中到今年5月的涨幅似乎不太合时宜，但巨大的上涨仍是客观事实。

　　事实上，并购出现激增，并且股市一路高歌的不止中国，日本市场正在逐步进入投资者的视野。今年上半年，日本企业交易并购金额和数量也创出新高。

　　与此同时，日经指数也节节攀升，虽然日经225指数在上摸泡沫时期高点之后回落，但靓丽的表现还是让全球投资者将日本市场调入了关注名单。

　　上世纪80年代，日本企业海外扩张令人记忆犹新，如今再度升温的海外并购潮将带来怎样的改变？

　　大宗并购此起彼伏

　　7月8日，日本招聘巨头Recruit以3900万美元收购了总部位于伦敦的教育O2O公司Quipper。据外媒报道，此项协议在4月份已经达成，但直到近期才被爆出。

　　7月3日，雅虎日本公司宣布，已经斥资1600万美元收购了旅游订房专业公司Dynatech的全部股票。

　　同样在7月初，日本电商巨头乐天集团旗下乐天旅游收购了总部位于新加坡的一家面向消费者的旅游活动初创企业Voyagin超过半数的股权，涉足C2C旅游服务。双方没有公布交易细节，但是据报道，Voyagin在收购前曾收到一笔至少348万美元的投资。

　　继上半年并购数量和金额都创新高之后，日本企业并购脚步仍在加快，并未出现一点减速态势。

　　统计显示，从1月至6月，日本企业共进行了324桩的外资并购。这些交易价值共计5.6万亿日元，比去年同期增长了60％，达到任何一年上半年的历史新高。

　　最大的交易是6月10日东京海上控股宣布以9400亿日元收购美国保险公司HCC保险控股。成为日本保险公司在海外的最大并购案。由于东京海上控股公司与HCC公司推出的产品重复较少，公司认为收购对方可以带来协同效应，有利于进一步在海外开展保险事业。东京海上计划收购HCC公司的全部股份，在年内完成收购手续。

　　5月，日本邮政以6300亿日元买下澳大利亚最大的物流公司Toll Holdings，协议得到批准，这也将成为日本邮政迄今最大手笔的海外收购交易。

　　此外，一些工业也正在收购亚洲、欧洲和美国的公司。近铁全球快递公司支付了约1500亿日元，收购了新加坡APL物流公司，以扩大国际物流，因为APL在北美有较强的仓储和运输存在。

　　2月份，佳能宣布将以3000亿日元收购瑞典摄像头巨头Axis，这是佳能迄今为止规模最大的收购项目。而这笔交易只是佳能庞大收购计划的其中之一。4月末，佳能首席执行官御手洗富士夫曾对外透露，公司计划再斥资30亿美元收购一家成长行业的公司，收购目标可能是一家一次性医疗用品行业的公司。

　　实际上，日本企业海外并购升温的迹象在2014年就已经显现。

　　日本并购顾问公司雷考夫汇总的数据显示，日本企业2014年对海外企业实施的并购数比上年增加11.6%，达557件，创下新高。此前并购最多的为2012年，达515件。收购总额达57740亿日元，比上年增加9.3%。

　　据介绍，在日本企业收购的海外企业中，美国企业最多，达152件；其次为中国的49件；新加坡位列第三。日企并购新加坡企业件数比上年增加了约1.8倍。

　　2014年，日本大型企业对美国企业的大型并购案引人注目。三得利控股集团以约16793亿日元收购了美国金宾酒业公司。第一生命保险公司以约5852亿日元收购了美国人寿保险的骨干型公司。大塚制药则以约4200亿日元收购了美国生物创新企业。

　　并购经验坎坷

　　大规模海外并购的原因为何？从过去的经验来看，货币升值、企业盈利增长是主要因素。

　　南开大学日本研究院副教授张玉来撰文指出，日本企业海外并购的四个阶段。1985年广场协议是日本海外并购的起点，其主要原因是日元大幅升值。

　　1985年至1992年，随着国际经济环境的深刻变化和日本经济实力的显著增强，日本的海外直接投资以前所未有的规模迅速扩展，截至1992年3月底，日本海外直接投资累计额高达3524亿美元。而其主要的资金流向是欧美地区。在这期间，日本的投资者购买了价值720亿美元的美国房地产。其中，三菱地产以14亿美元收购美国纽约市地标性建筑洛克菲勒中心80％的股权，被看作日本海外投资狂潮的重要标志。

　　张玉来表示，由于以直接投资为主，并购资金规模一直很少。

　　第二阶段是1993年至2004年，受泡沫经济崩溃之困，日企开始主攻东南亚、东亚等新兴市场，战略导向则是建设低成本、面向世界市场的生产基地，并购资金规模也始终没有超过250美元。

　　第三阶段是2005年至2008年，受东亚经济崛起以及全球经济向好影响，日本全球并购资金规模曾在2008年逼近600亿美元。

　　第四阶段是2009年至今，“雷曼冲击”之后的2010年，日企海外并购规模就达到350亿美元。2011年，3·11大地震带来的“产业六重苦”更把日企推向了海外，并购资金规模创下纪录。

　　虽然海外投资频繁，但日本海外投资的效果却和快速扩张的节奏不符。据不完全统计，日本企业的海外并购大项目，成功案例仅为10%。

　　最著名的三菱地产并购洛克菲勒中心这笔交易就是以失败告终。三菱地产在收购洛克菲勒中心后的几年里，租金收入一直不足以覆盖贷款利息，不得不又追加投入了5亿美元，但终因过于沉重的债务负担于1995年5月将洛克菲勒中心申请破产，几个月后更是将其交给了债权人。

　　如果说三菱地产的案例比较久远，那么在2008年的并购案例中，日本第一三共制药公司以4994亿日元巨资收购印度的兰巴克西实验室则是比较新的“失败案例”。日本第一三共制药公司收购兰巴克西实验室之后，兰巴克西实验室持续传出负面消息，最后导致第一三共制药公司遭遇巨额亏损。

　　财大气粗求项目

　　不过，当下日企海外并购的宏观和微观环境似乎都有所不同。

　　“日本企业现在手握大量现金，他们需要提高这些资金的使用效率，股东们会提出这方面的要求。”香港一家外资投行研究部分析师梁峰对《国际金融报》记者表示。

　　SMBC日兴证券发布的最新统计显示，日本上市公司2014财年（截至今年3月31日）净利润将连续第二年刷新最高纪录。

　　报告表示，除金融行业外，东京证券交易所主板市场的上市公司2014财年净利润预计同比增加7.7%达15.464万亿日元。此次统计的是在5日以前公布了2014年4月至12月财报的782家公司。如果计入剩余的485家公司，预计将超21万亿日元。

　　分行业看，多数制造业以日元结算的换算额因日元贬值而增加。汽车企业中，丰田汽车和富士重工利润预计将创新高；电机企业整体利润将大增41.2%。零售和服务业利润因消费恢复迟缓预计收益将有所减少。部分石油和煤炭制品企业因石油存量估价额下降将出现亏损。

　　SMBC日兴证券分析师表示，目前的紧要问题是企业如何把增加的收益用于提高工资，并帮助内需型企业实现重振。

　　不过，梁峰并不这么看。“虽然日本首相试图利用宽松的政策，降低资金成本，拉动内需，促进经济发展。但从企业的角度来说，日本本土市场却缺乏吸引力，因此，走出去对企业高管来说更具备吸引力。现在不仅外向型的企业进行海外并购，部分内需型的企业也开始进行海外扩张。”梁峰分析称。

　　“此外，政府刺激通胀的措施将令日元进一步下跌的预期升高，假如日企坐拥大量现金，，企业会面临较大的现金贬值风险，投资者和股东便会向企业施压，要求公司增加投资，以增加流动资金推动未来的增长。”梁峰说。

　　“日本企业现金充裕，所以他认为企业在考虑资金的用途，可能是并购，提高派息，回购股份或充实资本金。”野村证全球并购主管ShinsukeTsunoda在接受媒体采访时也提到了与梁峰相同的问题，他表示，当投资者问及时，日本企业需要现成的答案。

　　不过，日元下跌使得海外并购成本更高，数据提供商Dealogic称，第一季度日本并购方收购海外资产的平均溢价幅度接近46%，高于去年的25%，也明显高于目前近22%的全球水平。

　　扩张还未结束

　　虽然面临较高的价格，但外界对于日企海外并购的趋势仍然非常乐观。

　　高盛分析称，日本的并购与GDP之比为1.8%，仍为发达国家最低水平之一，但如果该比例上升至德国的4%，则日本的并购市场规模可能从2014年的9万亿日元扩大一倍多至21万亿日元。

　　不过，有分析人士担忧，日本企业海外盈利能力较之欧美企业更低，因此，在海外扩张的过程中如何保持盈利存在担忧。

　　日本政府7月3日向内阁会议汇报了2015年版的《通商白皮书》。白皮书指出，相比欧美等国企业，日本企业在海外的盈利能力较弱，业务的多样化未能促进收益的提高。同时分析称在中国等潜力市场日本企业进驻增长领域的步伐缓慢，敦促日本企业加以应对。

　　该白皮书分析了日美欧和亚洲160家全球性企业各部门的销售额。从各业务部门的销售额营业利润率来看，日本企业91%的部门的销售额营业利润率低于10%。

　　从营业利润率低于10%的部门所占比重来看，欧美企业为28%，亚洲企业为59%，欧洲企业为66%。白皮书指出日本企业的业务多样化没有集中于增长领域导致利润率低下。

　　如果未来日本企业海外并购的规模将成倍扩张，那么，过去那些并不成功的并购案例会给他们的决策带来怎样的影响？

　　高盛分析称，以往的日本企业并购大多未给市场留下深刻印象，但成功的并购往往有一些共同特征，包括将并购用作实现战略目标的手段，而并购本身并不是目标；通过收购提升公司的核心专长；收购前进行充分的尽职调查；并购后实现有效整合，尤其是人力资本方面。

　　从高盛给出的特征来看，目前，日本企业进行的海外并购前景似乎都颇为乐观。

　　高盛指出，除收购外，对净资产回报率的关注上升还有可能令日本公司侧重于业务剥离。潜在整合时机已成熟的板块包括：化工、食品与饮料、建筑、零售、机械和电子机械。此外，由于新推出的治理改革提高了上市公司的“门槛”，该机构预计一些公司可能会认为继续上市的成本将超过收益，因此，会出现收购和私有化交易。