万亿专项金融债五问 为什么由邮储募集？

　　柏可林 摄

　　“目前，市发展改革委已向省发展改革委上报债券申报项目354个、总投资2985.8亿元。”8月12日，四川广元市人民政府网站发布一条消息，市发展改革委积极开展国家专项建设项目债券申报工作。

　　河南省邯郸市邱县专项建设债券支持项目建设申报工作更早些，8月3日晚间就已布署，“尽量打捆申报，确保不漏报。”事实上，整个8月初，全国各地都召开了相关申报工作会议，沈阳市法库县政府要求，“一把手要亲自安排、亲自盯办”。

　　问题就来了，各地争相申报的专项建设债券是什么资金？承销主体是谁？额度有多大？出台的背景是什么？用于哪方面建设？

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　　地方对此有何反应

　　多地专项金融债上报工作都在紧锣密鼓地推进，首批资金仅3000亿元，竞争激烈

　　近日，有媒体报道称，某省发改委《专项建设债券工作实施方案》披露，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。

　　据悉，专项金融债总规模达万亿，可能要分批次，或在3年内完成。首批用于补充地方建设项目资本金的专项建设债券的规模约为3000亿元，国开行大约为2000亿元，农发行为1000亿元。

　　一位接近监管层的商业银行相关负责人告诉记者，央行或将对邮储银行购买专项债券提供资金和政策方面的支持，具体措施可能包括再贷款、定向降准等。

　　据悉，多地城投公司正陆续向省发改委上报纳入专项基金投资范围的备选项目，再由发改委推荐到两家银行。备选项目需在保障房、水利、城市管廊、燃气等22类与基建和民生相关的项目之内。不少省份项目上报可行项目的截止日期为8月5日。相关清单项目在8月10日前报到国家发改委和国开行、农发行总行层面。

　　8月2日，呼和浩特市发改委官网披露了对于国家专项建设债券工作部署会内容。会上，市发改委提出，要克服时间要求紧、项目报送任务重的困难，凡能利用此次专项债券的项目，都要及早谋划，及时对接，特别是涉及交投、城发、春华、中燃、城环等公司的相关项目，确保呼和浩特市一批成熟项目能列入国家第一批专项建设债券的支持范围。

　　从郑州市发展改革委日前下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》中可以看到，“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。”通知中还特别强调，专项建设债券投资的项目应该在今年下半年或明年上半年开工。

　　目前，包括河北、河南、呼和浩特等多地专项金融债上报工作都在紧锣密鼓地推进，首批投资项目竞争激烈。

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　　专项金融债是什么

　　为投资“七大投资工程包”、“六大消费工程包”、“新增四大包”及制造业六个重点领域而发行的债券

　　据悉，专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券。目前我国发行的专项金融债主要涉及小微企业贷款和“三农”贷款领域。

　　2011年银监会发布的《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》中首次出现专项金融债的概念，该文件允许商业银行发行小微企业贷款“专项金融债”。一般性金融债与专项金融债最本质的区别在于后者具有明确的政策优惠，并需“专户管理，专款专用”。

　　2013年，银监会允许商业银行发行“三农”专项金融债，募集资金用于发放涉农贷款。

　　民生银行金融市场部首席分析师李志强告诉记者，专项金融债和央行的货币政策工具定位不一样，从期限来看，专项金融债偏长，而央行主要是短期、中期的货币工具，因此专项金融债投向的项目可选择的余地更大，主要用于基础建设和改造项目，有利于调整经济结构和投资结构，具有其优势。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，“专项金融债带有指向性，会传递出很强的信号，就是国家要扶持相关的部门和行业。”据记者了解，专项建设基金以提升有效投资为目的，项目要求“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”，主要投向应该在“七大投资工程包”、“六大消费工程包”、“新增四大包”及制造业六个重点领域；与此同时，国家发改委发布的《增强制造业核心竞争力三年计划（2015-2017 年）》 以及 6 个重点领域实施方案等相关领域可能都是其投向。

　　国金证券预计，这笔专项债发行启动可能较快，估计每月至少提升200亿-300亿原始资金，“超1万亿金融债或在未来几年内分批发行，预计最快一批或于下个月实施，下半年估计每月200亿-300亿左右量级；若考虑到乘数效应，实际产生的拉动量可能更大。”

　　华泰证券宏观研究员张晶认为，2014年，全社会固定资产投资完成额是51.3万亿元，如果此次1万亿元专项债全部转换为基础设施投资，那么可以拉动固定资产投资增长1.94个百分点，会拉动GDP增长0.93个百分点。

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　　为什么由邮储募集

　　邮储银行长期以来吸收了较多低成本储蓄存款，直接定向邮储银行发行专项金融债有助于盘活其储蓄沉淀，更好地支持实体经济

　　相比小微企业和“三农”贷款的专项金融债，此次由政策性银行发行的金融专项债券主要由银行间相互募集。

　　为什么不让地方政府或商业性银行牵头融资呢？

　　博时基金固定收益部研究总监王申撰文认为，“究其原因，一方面，以往地方政府是基础设施建设的投资主体，地方政府债务扩张受到限制后，项目资金难以到位；另一方面，商业银行惜贷情绪严重，实体经济仍然缺乏资金。要解决这个问题，需要由中央加杠杆替代地方政府加杠杆，通过政策性银行直接向实体投放资金。”

　　资料显示，自去年9月份“43号文”（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）出台后，融资平台被剥离融资功能，基础设施建设的资金来源少了一大块，而PPP签约率低的局面短时间不能改变，基建投资持续保持单月20%以上的增速缺乏足够的资金来源，这需要中央通过其他渠道补充资金来源。

　　民资为何不在考虑之列呢？

　　中国社会科学院城市发展与环境社会研究中心研究员牛凤瑞认为，基建投资回报率低，投资量大、周期长，决定了民间资本很难有更大作为，由国开行等政策性银行发行金融债券支持基建发展非常有必要。

　　民生证券研究院固定收益研究员李奇霖坦言，政策性银行发债的好处就是能够让财政政策和货币政策联系起来，“毕竟债券是在银行间交易的，那么人民银行可以通过货币政策工具来影响市场的流动性。微观来看，政策性银行发债应该是常规化稳增长的措施。”

　　国开行和农发行在信贷市场上则相对活跃，对基础设施投资的支持力度很大，“是稳增长的重要力量”。对于此次专项金融债的另一个主角邮储银行来说，“存款多、贷款少”一直是其标签。数据显示，2014年末，本外币存款余额超过5.82万亿元，其资产规模突破6万亿元，其中贷款的比例或不超过30%，大部分用于同业拆借，包括债券投资、存放同业、票据贴现和买入返售。

　　在国金证券的分析看来，邮储银行长期以来吸收了较多低成本储蓄存款，直接定向邮储银行发行专项金融债有助于盘活其储蓄沉淀，更好地支持实体经济。

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　　专项债用在何处

　　根据规定，每个项目都有一定比例的最低资本金要求，为了让项目顺利开局，此次专项债券资金主要是解决各大项目的资本金问题

　　为了稳增长，国家发改委自去年下半年以来，陆续启动了一批大项目。但从国家统计局公布的投资数据来看，2015年，新开工项目计划总投资191936亿元，增长1.6%，低于全部施工项目计划总投资的增速，最大的问题是“国家对于地方整体债务的管控让地方难以通过以往常规渠道补充投资项目资本金”。

　　项目资本金是整个项目启动的前提，也是获得银行贷款的先决条件。按照2009年发布的《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，钢铁、电解铝项目，最低资本金比例为40%；水泥项目，最低资本金比例为35%；煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、玉米深加工、机场、港口、沿海及内河航运项目，最低资本金比例为30%；铁路、公路、城市轨道交通、化肥（钾肥除外）项目，最低资本金比例为25%；保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%；其他项目的最低资本金比例为20%。

　　所以，有分析认为，此次专项债券瞄准了投资问题的“七寸”，解决资本金问题。据记者了解，此次债券发行的资金被要求投放在项目审批、土地、规划、环评手续等方面都比较成熟的项目；预期收益高、总体把握大，能够在今年下半年或明年上半年开工建设的项目，以及已经开工建设，但需要政府承担的资本金出资仍有缺口的在建项目。

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　　对债市有何影响

　　从发行渠道看，通过向邮储定向发行，已经尽量减少对债券市场的冲击；从发行量上看，1万亿专项金融债的发行，对债券市场没有供给冲击，需求冲击也非常小

　　王申认为，此次专项债券发行或将利好债券市场。“一方面，专项金融债券定向发行给邮政储蓄银行，不会直接对债券市场的供给产生影响。另一方面，此次专项金融债券发行是央行加杠杆，邮政储蓄银行只是央行的一个通道，后期央行必定会通过定向降准等方式向邮政储蓄银行提供流动性，不会直接挤压邮政储蓄银行对债券的配置需求。综合来看，1万亿专项金融债的发行，对债券市场没有供给冲击，需求冲击也非常小。另外，央行加杠杆意味着对融资成本有明确限制，融资成本的方向一定是向下的，当然也限制了债券收益率向上的空间。”

　　此次专项金融债发行的一个特殊之处在于，向邮储银行定向发行，而非面对全体商业银行。中信建投证券首席宏观分析师黄文涛认为，通过向邮储定向发行，可以减少对市场的冲击。

　　“因为针对单一银行，人民银行更加容易操作。”李奇霖认为，接下来并不排除会有定向降准等配套措施，“如果长端收益率被供给的冲击推得太高，会对其他的经济主体产生挤出效应，这也是不希望看到的。”

　　前述商业银行相关负责人告诉记者，“如果专项金融债发行顺利，未来会加速中国债券市场的全面融资之路，以缓解地方债压力，成为政府新的融资渠道。”

　　值得一提的是，8月3日，央行披露7月份中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）及常备借贷便利（SLF）等数据。数据显示，7月份央行通过MLF和PSL共计向市场释放了2929亿元的流动性。

　　国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才认为，此次央行并没有选择向政策性银行通过SLF等形式注资，而是面向市场发债，说明人民银行认为市场流动性并不短缺。华创证券宏观策略研究主管牛播坤预测，财政腾挪空间逼仄的情况下，借助政策性银行，曲线支持基建投资，可能继续成为今年财政与货币互动的保留节目。