学者析资金空转黑洞祸根：社会融资结构不合理

　　2013年前五个月，社会融资总额同比增长51.8%，规模已经超过2012年前7个月社会融资总额之和。与此同时，GDP季节环比增速、PPI、PMI等经济先行指标却呈下滑趋势，社会融资高增长与经济复苏疲弱二者显著相悖。目前我国经济发展中有资金、无增长之间的矛盾凸显，为何如此?

　　观点莫衷一是

　　有观点认为，社会融资之所以尚未与实体经济发展情况相匹配，原因在于新增加的社会融资多被用于还旧债，即所谓“举新债还旧债”，资金未被充分运用到投资上来。这种说法有一定道理，现在正是地方债密集到期的时候，但是证据是否确凿值得商榷。

　　另一种相对的主流观点认为社会融资资金并没有进入实体经济，而是在空转。这其中影子银行扮演了重要的角色，其就像是磁铁和黑洞，把社会融资资金都“吸”走了，导致实体经济与社会融资资金没有机会结合。这固然有一定合理性，然而国内对影子银行的判定本身尚无定论，对影子银行的特征也未形成一致看法。

　　还有一种说法是，社会融资反映到实体经济上需要一个时差。“时滞”现象在经济社会中普遍存在，社会融资增速领先GDP一段时间很正常。但这个时间差一般是有科学规律的，过长的间隔代表了经济运行的异常情况。此前的经验模式是社会融资增速领先GDP一个季度，但很明显这种经验模式并不适用于解释现在的情况。

　　本质是社会融资结构不合理

　　自2011年央行首次公布社会融资总额至今已两年，从全社会角度关注融资总量，用社会融资规模取代银行新增贷款作为货币政策的监测指标和中间目标，正是为了能够更加准确地反映金融与经济的关系，使金融能够更好地对实体经济进行资金支持。

　　关注社会融资总量彰显中央银行致力于优化融资结构的决心。这中间的核心是关注融资结构，而合理引导融资结构则是中央银行和监管部门政策制定的基本出发点。以银行信贷为主的间接融资方式一直都是国内社会融资的主渠道，亦是监控经济发展的主要指标。但伴随中国金融业的改革与发展，商业银行表外业务对银行贷款的替代作用正不断增强，越来越多的融资通过股票、债券等直接融资手段完成，直接融资比重不断提高，间接融资比重不断下降。要顺应融资结构变化的趋势，宏观监控范畴也应该与时俱进，这也正是央行公布社会融资总量的初衷：将各种融资方式的规模、在社会融资总规模中的比重等纳入监管指标体系。

　　然而，从目前来看，反映社会融资情况的数据与实体经济运行数据严重不匹配，各种形态的社会融资没有对实体经济运行予以支撑。目前中国经济中融资需求最旺盛的两个主体，一个是地方政府，一个是民营机构。他们一个代表官方力量，一个代表民间力量，是目前中国经济中最活跃的投资主体。但是囿于经济地位、传统观念等因素，社会融资对二者发展的贡献程度差异显著。

　　对于地方政府，从实践来看，事实上已融到了资金，但受制于其投资项目资本金比例不达标等条件，尽管申请到贷款，也无法立马开工。但这并未阻挡地方政府投资的热情和积极性，地方政府认为“机会只准备给有机会的人”，就像北京小型客车摇号一样，先申请着，一旦项目被批准，立马动工，大有“时不我待，只争朝夕”的势头，这其实是社会融资的一个重要去向。

　　民营机构融资却一直是老大难，尤其是中小民营企业融资难。从本质来讲，中国金融体系的所有制歧视和规模歧视是造成民营企业融资难的重要外部因素，这导致社会融资对民营机构，特别是中小民营机构发展的“贡献度”很小，这既不利于实体经济发展和转型，也给各种非法筹资、影子银行等埋下祸根，对中国经济健康发展、对于金融系统的稳定都是巨大隐患。

　　货币信贷即便宽松，增量资金对经济增长的推动作用依然有限，甚至不排除在部分领域和行业催生泡沫，给未来埋下经济或金融风险。事实上，当前中国经济突出的矛盾正是结构性矛盾，社会融资不能反映到实体经济增速上也主要是源于社会融资在支持实体经济发展方面存在结构不合理的弊端，笔者认为，这是认识社会融资和实体经济发展二者关系时亟需厘清的关键问题。

　　“用好增量、盘活存量”的深层用意

　　李克强总理近来指出，要在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。

　　金融要想支持实体经济转型，在关注社会融资规模的同时，应更好地关注社会融资结构，这才是李克强总理“用好增量、盘活存量”的深层用意，也是在经济转型调整过程中，注意药方的谨慎性与防止药剂过猛的良策。

　　从目前来看，解决社会融资与实体发展不相匹配的问题，应该做好如下事情：一是调整现有存量结构，即将资金发放于效率较高、转型较快的行业和企业，尤其是民营企业，提高资金配置效率，提升经济增长质量，而对于一些产能过剩的企业则要控制。二是鼓励经济主体更多地到资本市场通过发行债券、股票、短期融资券等多种形态的市场化融资工具筹集资金，在为自身带来经济福利的同时，也为社会经济的整体健康发展起到促动作用。(人民论坛 吴 军 对外经济贸易大学金融学院教授、博导 薛小玉 金融学博士)